Update zum zweiten Halbjahr: Kein Fortschritt in Sicht

Karen Ward, Chief Market Strategist EMEA; Tilmann Galler, Global Market Strategist bei J.P. Morgan Asset Management

Im Juli wird die US-Wirtschaft ihre längste Expansionsphase aller Zeiten verzeichnen. Die Arbeitslosigkeit ist in den USA, Deutschland, Japan und Großbritannien auf dem oder nahe dem niedrigsten Stand mehrerer Jahrzehnte. Und dennoch gibt es kaum Anzeichen für eine Überhitzung der Weltwirtschaft. Für Blasen anfällige Sektoren – Wohnungsbau und Investitionsgüter – sind weit von einem Boom entfernt. Von Inflation – häufig ein Vorbote des wirtschaftlichen Untergangs – ist auffällig wenig zu merken. Wenn etwas an der Inflation für die Weltwirtschaft beunruhigend sein sollte, so ist es ihr hartnäckig niedriges Niveau. Insgesamt sieht es so aus, als habe die globale Wachstumsphase trotz ihrer Dauer noch nicht ihre natürlichen Grenzen erreicht.

Aber der Ausblick wird durch politische Konflikte bedroht. Die britische Premierministerin Theresa May hat ihre Hoffnung auf einen parteiübergreifenden Brexit-Deal begraben. Die italienische Regierung hadert mit Brüssel. Und die Handelsgespräche zwischen den USA und China scheinen vorerst in einer Sackgasse gelandet zu sein, was die Weltwirtschaft stärker auf systematischer Ebene bedroht.

An der Wurzel des Streits zwischen den USA und China liegt ein tiefreichendes Zerwürfnis über Technologie. Die US-Regierung ist der Meinung, dass chinesische Unternehmen aufgrund staatlicher Subventionen für den Technologiesektor einen unfairen Vorteil
gegenüber ihren Pendants in den USA genießen. Überlagert wird das Thema der „Fairness“ durch die Sorge, dass chinesische Technologie außerdem eine Gefahr für die nationale Sicherheit der USA darstellen könnte. Peking streitet jede Bedrohung der Sicherheit ab und zeigt sich wenig bereit, die Unterstützung für den florierenden chinesischen Technologiesektor zu beenden. Es scheint keine gemeinsame Linie zu geben. Selbst wenn sich in den kommenden Monaten eine Vereinbarung finden ließe, dürfte diese partiell und an zahlreiche Bedingungen gebunden sein. Auf Abbildung 1 ist das Ausmaß zu erkennen, in dem die Zölle einen über Jahrzehnte laufenden Prozess der Globalisierung zunichtemachen.

Zölle alleine werden wohl kaum tödlich für das globale Wirtschaftswachstum sein. Die Exporte der USA nach China machen lediglich 0,6 % ihres Bruttoinlandsprodukts (BIP) aus. Bei China geht es um mehr, weil es 3,6 % seines BIP in die USA exportiert. Aber selbst nach der jüngsten Eskalation sind im jetzigen Stadium die direkten Zahlen relativ klein. Obwohl die Zölle theoretisch der Inflation Auftrieb verleihen sollten, gehen wir von einem geringen Effekt auf die Inflation aus. Stattdessen dürften die chinesischen Produzenten und eine moderate Abwertung des Renminbi einige der Kosten auffangen – und die Gewinnmargen in den USA den Rest.

Die indirekten Folgen werden wahrscheinlich eine ganz andere Größenordnung haben. Zu ihnen gehört das Aufbrechen von Wertschöpfungsketten, wenn Unternehmen ihre Prozesse, die gegenwärtig im Ausland ablaufen, umorganisieren oder ganz ins Inland holen. Der größte wirtschaftliche Effekt wird sein, dass Unternehmen ihre Investitionspläne zurückschrauben, was den Daten zufolge bereits geschieht.

Die Märkte für Aktien und Unternehmensanleihen verkraften die Unsicherheit im Handelsbereich erstaunlich gut. Das scheint im Kontrast zum Markt für Staatsanleihen zu stehen, der einen wesentlich trüberen Konjunkturausblick reflektiert. Tatsächlich haben die Anlagewerte in allen Bereichen des Risikospektrums in diesem Jahr eine signifikante Rally durchlaufen.

Oberflächlich betrachtet sieht es so aus, als ob die Anleihe- und Aktienmärkte aus dem Takt geraten seien. Aber der scheinbare Widerspruch lässt sich auflösen: Der Markt erwartet, dass die
US-Notenbank Federal Reserve (Fed) in die Bresche springt und den US-Aufschwung rettet. Global betrachtet lässt sich wieder einmal erkennen, dass diese Wachstumsphase auf niedrige Zinssätze angewiesen ist, um anzudauern. „Normale“ Zinssätze kehren nicht zurück.

Die Fed steht auf jeden Fall unter erheblichem politischem Druck. Der US-Präsident hat (über Twitter) ausdrücklich festgestellt, dass die Fed ein entscheidender Faktor dafür ist, ob die USA den Handelskrieg „gewinnen“. Wir sollten mit der Annahme, dass die Fed aufgrund ihrer operativen Unabhängigkeit gegen politische Einflussnahme gefeit ist, vorsichtig sein. Wenn sich die Auffassung durchsetzt, dass die Fed nicht die nationalen Interessen der USA vertritt, könnte sich die Allgemeinheit fragen, ob sie die Befugnisse verdient, die ihr erteilt wurden. Wenn der Aufschwung ins Stocken gerät, wird die Fed der Sündenbock sein.

Die Schwäche der Wirtschaftszahlen und die Unsicherheit des Ausblicks reichen bereits aus, um eine Zinskürzung zu rechtfertigen. Die an den persönlichen Konsumausgaben gemessene Kerninflationsrate ist niedrig. Und angesichts der dauerhaft niedrigen Inflation unternimmt die Fed zurzeit eine generelle Überprüfung ihres geldpolitischen Ansatzes. Das könnte dazu führen, dass die Fed eine Phase mit höherer Inflation in den nächsten Jahren als Ziel setzt. Der Markt hat bereits drei Zinssenkungen bis zum Jahresende eingepreist. Das ist zwar eine
Kehrtwende gegenüber den zwei Zinserhöhungen, die im letzten September für das Jahr 2019 eingepreist waren, aber wir halten es für wahrscheinlich, dass es zu mindestens zwei Zinsschritten kommen wird.

Es ist unwahrscheinlich, dass sich die Abkühlung der US-Konjunktur dadurch verhindern lässt. Der Effekt der Steuermaßnahmen wird schwächer, was allein schon dafür sorgt, dass sich das Wachstum bis zum Ende des Jahres um einen Prozentpunkt verringert. Ob die
Abkühlung deutlicher ausfällt, hängt davon ab, wie die US-Unternehmen auf die globalen Konflikte reagieren. Gegenwärtig sind die US-Privathaushalte in guter Verfassung: Ihre finanzielle Situation sieht im historischen Vergleich stark aus und die Arbeitslosigkeit rückt in die Nähe eines fünfzigjährigen Tiefstands. Sollte sich der Unternehmenssektor jedoch von der Handelsagenda verschrecken lassen und sowohl Stellen als auch Anlageinvestitionen streichen, könnten die Konsumausgaben zurückgehen.

Wir werden die Kennzahlen bezüglich der Beschäftigungsabsichten sorgfältig beobachten, gehen jetzt aber davon aus, dass die Wirtschaftsleistung und Gewinne in den USA eher auf eine Phase der Stagnation als auf eine nennenswerte Kontraktion zusteuern. Bei den Gewinnen ist zu beachten, dass selbst eine Stagnation deutlich unter den Erwartungen der Analysten für das kommende Jahr liegen würde, die gegenwärtig ein Wachstum von 11 % für den S&P 500 prognostizieren.

Es ist zwar fraglich, wie stark genau die US-Notenbank zur Unterstützung der US-Wirtschaft eingreifen wird, an der Bereitschaft von Peking, die Dinge am Laufen zu halten, gibt es jedoch keinen Zweifel. Auch wenn China den Handelskrieg nicht „gewinnen“ kann, wird es sicherstellen, dass es hinsichtlich seiner Wirtschaftsziele im Plan bleibt. Die zunächst gezeigte Zurückhaltung, die monetären und haushaltspolitischen Schleusen zu öffnen, tritt in den Hintergrund. Zur Finanzierung von Infrastrukturprojekten werden lokale Staatsanleihen ausgegeben und die Konsumausgaben werden durch Steuerkürzungen gestützt, wie in Abbildung 5 dargestellt. Wir haben keinen Zweifel an der Entschlossenheit der Politik, das Wachstum in einem Bereich von 6 % zu halten. Die einzige Frage ist, wie schnell und stark die Wirkung der staatlichen Maßnahmen ausfällt und ob die Hilfsmaßnahmen letztlich auch dem Wachstum in den von China abhängigen Ländern zugutekommen.

Die Schäden des Handelskonflikts werden voraussichtlich in Europa am deutlichsten zu spüren sein. Europa hängt stark vom globalen Handel und Investitionen ab – und diese zwei Komponenten des globalen Wachstums zeigen Schwäche. Die Europäische Union (EU)
wartet auch darauf, ob sie als nächste auf Präsident Trumps Liste ungerechter Handelsverhältnisse steht, die korrigiert werden müssen. Die EU erhebt gegenwärtig einen Zoll von 10 % auf Automobile, die aus den USA eingeführt werden, gegenüber einem Zoll von 2,5 % auf Autos aus der EU beim Import in die USA. Es ließe sich annehmen, dass die US-Regierung mit steigender Vehemenz im Vorgehen gegen China immer weniger riskieren wird, auch die EU auf die Tagesordnung zu nehmen. Sicher ist das aber nicht. Auf die Automobilproduktion entfallen in Deutschland stolze 5 % des BIP, so dass die dunklen Wolken ernst zu nehmen sind.

Unglücklicherweise scheint die Anzahl innenpolitischer Hebel, die angesichts der fallenden Auslandsnachfrage gezogen werden können, um die Binnennachfrage in Europa zu stützen, begrenzt zu sein. Die einzigen Länder, die zu haushaltspolitischen Hilfsmaßnahmen bereit sind, sind bereits stark verschuldet, wie z. B. Italien. Die Auseinandersetzungen zwischen Brüssel und Rom dauern an und Matteo Salvini, Anführer der Partei Lega Nord, bleibt unbeirrt. Durch seinen Sieg in der Europawahl bestärkt, beabsichtigt er, die Haushaltserweiterung mit einer Pauschalsteuer voranzutreiben. Obwohl diese Pläne in Brüssel auf Unverständnis stoßen, ist es unwahrscheinlich, dass die Europäische Kommission zukünftig finanzielle Sanktionen gegen die drittgrößte Volkswirtschaft in der Eurozone verhängen wird. Italien ist zu groß, um auf dieselbe Art und Weise behandelt zu werden wie Griechenland.

In Deutschland ist der Appetit für Staatsausgaben oder Steuersenkungen auf politischer Ebene anscheinend begrenzt, obwohl die Zinsen für deutsche Staatsanleihen inzwischen bis auf 15 Jahre negativ und die Kosten für den Schuldendienst der Bundesregierung drastisch gesunken sind. Deutschland ist weiterhin nicht bereit, das zentrale Problem der Eurozone zu bekämpfen: die mangelnde Nachfrage.

Wie in den USA lastet der Druck, die Konjunktur am Laufen zu halten, auf der Zentralbank. Aber anders als bei der Fed sind die Koffer der Europäischen Zentralbank (EZB) angesichts der bereits negativen Zinsen ziemlich leer. Die EZB hat zugesagt, die Zinsen mindestens über
das erste Halbjahr 2020 hinweg auf diesem Niveau zu halten, und hat weitere Liquidität bereitgestellt. Dieser Umstand lässt bei Anlegern Überlegungen darüber aufkommen, ob die EZB schließlich gezwungen sein könnte, die Zinsen noch weiter ins negative Territorium zu senken.
Und das wiederum belastet die Finanzaktien, die ca. 20 % der europäischen Benchmark ausmachen.

Derweil verdeutlicht die weitere Abwertung des britischen Pfund die Folgen der andauernden Unsicherheit um den Brexit für die Stimmung der Anleger im Hinblick auf Anlagen aus dem Vereinigten Königreich. Es herrscht große Aufregung um den Nachfolger von Theresa May und die Möglichkeit, dass der Prozess dadurch vorangebracht werden könnte. Wir sind der Ansicht, dass der neue Premierminister mit denselben Herausforderungen fertig werden muss wie der letzte. Die Verabschiedung eines Abkommens bleibt schwierig, wenn das Unterhaus in seinen Erwartungen an den Brexit weiterhin uneinig ist, worin sich wiederum die Spaltung der Bevölkerung im Hinblick auf ein Verlassen der EU ohne Deal und dem Wunsch zu bleiben widerspiegelt.

Diese Polarisierung führt zu erheblichen Verschiebungen in der politischen Landschaft des Vereinigten Königreichs. Es ist anzunehmen, dass die Führungskräfte der Konservativen und der Labour-Partei irgendwann erkennen, dass sie einen Anreiz zur Zusammenarbeit beim Brexit haben, um den Schaden für ihre jeweiligen Parteien überschaubar zu halten. Wie schnell sich diese Erkenntnis durchsetzt und welchen Schaden die Volkswirtschaft in der Zwischenzeit nimmt, ist aber immer noch völlig offen. Gegenwärtig müssen die Investoren Klarheit darüber gewinnen, welche Auswirkungen ein No-Deal-Brexit auf die Märkte hätte, im Vergleich zu den Auswirkungen eines Regierungswechsels. Bei einem No-Deal würde möglicherweise das britische Pfund weiter abgewertet, britische Staatsanleihen und internationale Aktien aus dem FTSE 100 hingegen dazugewinnen, weil aus dem Ausland zurückgeführte Gewinne vom schwächeren Wechselkurs profitieren würden.

Gleichzeitig besteht bei einer allgemeinen Wahl das Risiko eines Regierungswechsels zur weniger marktfreundlichen Labour-Partei. Eine Labour-Partei, die sich für deutlich höhere Staatsausgaben und eine erneute Verstaatlichung von Versorgungsunternehmen und Verkehrsbetrieben stark macht, könnte zu einem Preisverfall bei Staatsanleihen und insbesondere bei auf den Binnenmarkt orientierten FTSE-100-Unternehmen führen. Angesichts dieser Szenarien erscheint in Großbritannien eine Orientierung weg von Unternehmen mit kleiner bis mittlerer Marktkapitalisierung, die tendenziell stärker inländisch ausgerichtet sind, ratsam. Das sollte auch dabei helfen, in Portfolios eine gewisse Widerstandsfähigkeit gegen das Auftreten eines Konjunkturabschwungs aufzubauen, weil britische Small Caps in den drei letzten US-Abschwüngen schlechter abgeschnitten haben als Large Caps.

Obwohl die Wahl des Timings im Zyklus nie einfach ist, haben Investoren in der Vergangenheit gut daran getan, mit zunehmender Reife des Zyklus und parallel zur Erhöhung der Zinsen durch die Zentralbank einen Teil ihres Portfolios allmählich von Aktien in festverzinsliche Anlagen und Barmittel umzuschichten. Selbst wenn Anleger diese Umschichtung etwas zu früh vornahmen und die Aktienkurse weiter stiegen, waren zumindest mit den Anleihen der Kernländer angemessene Verzinsungen zu erzielen, mit der Aussicht auf Kursgewinne, wenn die Zinsen schließlich gesenkt wurden.

Weil es den Zentralbanken in diesem Zyklus nicht gelungen ist, die Zinsen zu normalisieren, ist es für Anleger jetzt viel schwieriger, Schutz vor Turbulenzen zu suchen und gleichzeitig eine angemessene Rendite beizubehalten. Darüber hinaus wird sich ein aggressives Abstoßen von Risiken als kostspielig erweisen, wenn die konjunkturelle Abkühlung und fallende Aktienkurse die US-Regierung dazu bringen, ihre Handelsagenda zu überdenken. Der Präsident balanciert auf einem schmalen Grat zwischen dem Wunsch, in Handelsangelegenheiten
hart aufzutreten, um seine „America-First“-Wahlversprechen zu erfüllen, und dem Wunsch, die Wirtschaft stark zu halten und im Vorfeld der Wahl im November 2020 bei den Wählern Zuversicht hinsichtlich der Beschäftigungsaussichten zu verbreiten.

Die Bewertungen auf Basis des prognostizierten Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) liegen in den meisten Industrieländern in der Nähe ihrer historischen Normen. Wir vermuten jedoch, dass sie auf etwas zu hoch angesetzten Gewinnprognosen basieren. Die Märkte zeichnen kein übermäßig optimistisches Bild, das Beruhigung in Bezug auf das Ausmaß des Abwärtsrisikos bieten könnte. Die Schwellenländer-Benchmarks und Japan sind im globalen Markt die zentralen Bereiche, in denen die prognostizierten KGVs im Verhältnis zur jüngeren Vergangenheit niedrige Bewertungen erkennen lassen.

In der Gesamtbetrachtung wäre es wohl sinnvoll, sich am Aktienmarkt über Aktien mit eher defensiven Eigenschaften zu engagieren. Im Hinblick auf den Investmentstil könnte dies eine Umschichtung hin zu Value anstelle von Growth nahelegen, wobei der Fokus auf Large Caps anstelle von Small-Cap-Aktien liegen sollte. Auf Qualität ausgerichtete Screenings sind besonders wichtig, um sicherzustellen, dass keine Unternehmen im Portfolio enthalten sind, die im Laufe dieser Wachstumsphase einen zu hohen Verschuldungsgrad aufgebaut haben. Weiterhin sind Anlagen in Betracht zu ziehen, die einem Portfolio Schutz bieten, wenn sich die Annahme, dass Politiker letztendlich rational handeln, als nicht richtig erweisen sollte. Kurz gesagt, wir sollten nach Anlagen suchen, die in Tail-Risk-Szenarien funktionieren – die also mit geringer Wahrscheinlichkeit eintreten, gegebenenfalls aber eine große Wirkung entfalten.

US-Staatsanleihen haben eine lange Rally durchlaufen. Sie bieten aber Spielraum für weitere Zuwächse, sobald sich herausstellt, dass sich in den USA ein ausgeprägterer Abschwung durchsetzt. Weitere Optionen sind traditionelle Safe-Haven-Währungen wie der japanische Yen oder der Schweizer Franken sowie Gold.

Auch in den alternativen Märkten können sich Chancen bieten. Makrofonds reagieren in einem politisch belasteten Umfeld tendenziell am schnellsten und können Anlagen auf globaler Ebene und nach Anlageklassen umschichten. Außerdem können sie Derivate einsetzen, um Portfolios in Zeiten hoher Volatilität zu isolieren. Immobilien und Infrastrukturanlagen weisen in der Regel geringe Korrelationen mit den Börsen auf und bieten im Austausch für mangelnde Liquidität eine höhere Rendite.

Sollte der nächste Abschwung zudem zu einer experimentelleren Geldpolitik führen (also ein neues Kapitel im Abenteuerroman des Gelddruckens eröffnen), dürften sich die Märkte zumindest anfänglich über deren inflationäre Folgen besorgt zeigen (insbesondere, wenn sich dieses Szenario parallel zur scheinbaren Abkehr von der Globalisierung und der Unabhängigkeit von Zentralbanken entfaltet). Das zusätzliche Inflationsrisiko kann den Wert dieser Sachwerte erhöhen. In einem derartigen Szenario dürften auch mit inflationsgebundenen Anleihen höhere Aufschläge zu erzielen sein.




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