Credits: Chancen wie bei Aktien, wenn man wählerisch ist

Brian K. Mastrullo, Investment Product Specialist; Bradford Rutan, Investment Product Specialist; Robert M. Almeida, Jr. Portfolio Manager und Global Investment Strategist; CFA

Um die Coronavirus-Pandemie zu verlangsamen, setzte die Welt auf Social Distancing und brachte die Wirtschaft damit zum Stillstand. Konjunktur und Nachfrage brachen ein. Dieser Schock führte zu einem enormen Bedarf an US-Dollar und beispiellosen Verkäufen von Anleihen. Wie war das möglich, und welche Chancen ergaben sich daraus?

Da ein Großteil des Außenhandels in US-Dollar abgewickelt wird, benötigten Unternehmen weltweit dringend Dollar, um ihre Zulieferer zu bezahlen. Banken außerhalb der USA mussten für ihre institutionellen Kunden diese Liquidität beschaffen, sodass die Dollarreserven ihrer Sitzländer allmählich zur Neige gingen. Daraufhin war die Fed gezwungen, ausländischen Notenbanken über Währungsswaps Dollarliquidität zur Verfügung zu stellen. Aber auch Unternehmen mit fälligen Dollarkrediten fragten verstärkt US-Dollar nach oder begaben Dollaranleihen, was die Anleihemärkte noch illiquider werden und den US-Dollar weiter aufwerten ließ. Hinzu kommen Verkäufe durch Geldmarkt- und Prime-Fonds, die US-Dollar benötigen, um Rückgabewünsche zu erfüllen. Alles in allem hat die enorme Dollarnachfrage während der Krise das Finanzsystem überfordert. Es geriet ins Stocken.

Noch nie haben wir so illiquide Anleihemärkte erlebt. Die Verkäufer akzeptierten fast jeden Preis, auch wenn er noch so niedrig war. Die Volatilität risikobehafteter Titel schnellte nach oben. Selbst sehr hochwertige, kurz laufende Asset-Backed Securities mit AAA-Rating waren stark fehlbewertet.

Die Fed intervenierte daraufhin massiv. Sie legte Programme aus der Zeit der internationalen Finanzkrise wieder auf und führte neue ein, um die Märkte zu stützen und die Liquiditätsklemme zu beheben. Noch sind wir nicht am Ziel, aber an den Credit-Märkten hat eine gewisse Normalisierung eingesetzt. Asset-Backed Securities mit AAA-Rating, wie erwähnt eines der Marktsegmente mit der höchsten Qualität und kürzesten Laufzeit, haben einen Großteil ihrer liquiditätsbedingten Verluste wieder wettgemacht. Ihre Kurse sind durchweg wieder auf pari gestiegen.

Doch trotz des leichten Spreadrückgangs, vor allem, nachdem die Fed ihr Kaufprogramm auch auf Credit-ETFs ausgeweitet hat, bleiben Fehlbewertungen und damit auch Chancen. Die Spreads von Investmentgrade- und High-Yield-Anleihen sind noch immer ungewöhnlich hoch. Die Emittentenauswahl bleibt äußert wichtig, da in den nächsten Wochen, Monaten und vielleicht auch Quartalen mit immer mehr Zahlungsausfällen und Herabstufungen zu rechnen ist.

In Rezessionen versuchen Unternehmen meist, ihre aus dem Ruder gelaufenen Finanzen wieder in Ordnung zu bringen. Doch diesmal sind die Ungleichgewichte größer als sonst, da sich viele Firmen zur Steigerung ihrer Gewinne extrem verschuldet hatten. Liquidität ist daher wichtiger als die Bilanzsanierung, aber noch unwichtiger sind die Gewinne. Die Gewichte haben sich verschoben: Die Gläubigerinteressen zählen wieder mehr; die Wünsche der Aktionäre treten zurück. Wie anders war es doch in den letzten zwölf Jahren.

Wir hoffen, dass die Liquiditätskrise von Februar und März überwunden ist. Es droht aber eine Solvenzkrise, in der die Umsätze vieler Unternehmen einbrechen und riesige Finanzierungslücken entstehen. Nicht alle Unternehmen werden dies überstehen, und nicht jede Unternehmensanleihe wird, wie kurz laufende Asset- Backed Securities mit AAA-Rating, in den nächsten Wochen wieder auf pari steigen.

Unserer Ansicht nach bieten Credits zurzeit Chancen auf Erträge ähnlich denen von Aktien, was sehr selten ist. Um sie zu nutzen, muss man natürlich Risiken eingehen. Es wird Herabstufungen geben, Coupons werden nicht gezahlt, und Restrukturierungen stehen an. Für einzelwertorientierte Investoren mit sorgfältigen Analysen gibt es aber auch Chancen. Entscheidend wird sein, dass man bei der Auswahl keine Fehler macht, denn nicht alle Credits sind gleich.




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