Das Leben in der Zinsfalle

Die Japaner haben es vorgemacht: Expansive Geldpolitik, um die Wirtschaft anzukurbeln. Ein Erfolgsrezept auch für Europa?

Frisch im Amt rief Japans Notenbankchef Haruhiko Kuroda vor gut drei Jahren, am 4. April 2013, die Politik der sogenannten „quantitativen und qualitativen Lockerung“ (QQE) aus. Mit seiner „neuen Dimension der geldpolitischen Lockerung“ überraschte Kuroda die Finanz-märkte und stellte sich den Schwarzsehern entgegen, die Anleger jubelten.

Das Ausmaß der geldpolitischen Lockerung war enorm. Auf den ersten Blick überzeugten auch die geplanten Maßnahmen. Um ihr Inflationsziel von zwei Prozent innerhalb von rund zwei Jahren zu erreichen, stellte die Bank of Japan die Verdoppelung ihrer Ankäufe japanischer Staatsanleihen und ETFs sowie der japanischen Geldbasis in Aussicht. Zu diesem Zeitpunkt ist der Yen bereits von rund 80 auf 93 Yen gegenüber dem US-Dollar gefallen, am japanischen Aktienmarkt waren die Kurse seit Amtsantritt von Premierminister Minister Shinzo Abe und seiner Liberaldemokratischen Partei (LDP) Ende 2012 um rund 30 Prozent gestiegen. Daher gab es genug Skeptiker am Markt, die warnten, dass die Märkte die möglichen positiven Auswirkungen der Abenomics-Politik einschließlich einer mutigen Geldpolitik zum größten Teil bereits eingepreist hätten. Heute weiß man, wie falsch sie mit dieser Einschätzung lagen. Tatsächlich war dies erst der Beginn einer dreijährigen Rallye am japanischen Aktienmarkt. Befeuert wurde diese vor allem von ausländischen Investoren, die von April 2013 bis Ende 2014 120 Milliarden US-Dollar in japanische Aktien investierten, ungewöhnlich hohe Zuflüsse über so einen kurzen Zeitraum.

Am 29. Januar 2016, fast drei Jahre nachdem Kuroda das erste Feuerwerk zündete, legte die BOJ noch einmal nach und verkündete „QQE mit Negativzins“. Diesmal fiel die Marktreaktion deutlich verhaltener aus. Der Yen reagierte mit einem kurzfristigen Rückgang von 118 auf 121 Yen gegenüber dem US-Dollar, erholte sich aber schon in der Folgewoche wieder auf 112 bis 113 Yen, gestützt durch größere Unsicherheiten über die Wachstumsaussichten in China und schwächere Rohstoffpreise. Die Anleger zeigten sich enttäuscht darüber, dass es der BOJ mit ihrer überraschenden Aktion nicht gelang, den Yen nachhaltig zu schwächen – vor allem aber verärgert darüber, dass sich die BOJ entgegen wiederholter Beteuerungen des Notenbankchefs für die Einführung von Strafzinsen entschied.

Seither sind die kritischen Stimmen noch lauter geworden, selbst unter den ausländischen Investoren, die zuvor nur Lob für die BOJ und ihren Gouverneur fanden. Nun hieß es, dass QQE offensichtlich nicht funktioniere, die BOJ intransparent sei und Kuroda die Märkte hintergehe. Das Fazit von Invesco ist deutlich einfacher: Die Verbindung von QQE und Negativzinsen funktioniert nicht. Bei gleichzeitiger Ausweitung der Geldbasis helfen Strafzinsen nicht. Ganz im Gegenteil; sie verhindern, dass das eigentliche Ziel der Geldpolitik erreicht wird, weil beide Maßnahmen nicht zueinander passen. Der konzeptionelle Ansatz mit drei Kategorien von Zinssätzen ist jedoch gut. Die Einlagen der Banken bei der Zentralbank werden der Höhe nach in drei jeweils unterschiedliche Kategorien aufgeteilt, sodass nur auf einen Teil negative Zinsen erhoben werden.

Die Zinsen sind inzwischen so niedrig, dass weitere geringfügige Zinssenkungen die Haushalte und Unternehmen kaum zum Umdenken bewegen werden. An tiefe Zinsen haben sich die Japaner längst gewöhnt, die Kreditnachfrage wurde so bislang nicht angekurbelt. Ein positiver Aspekt hingegen ist die schrittweise Verlagerung der Geldpolitik von der Ausweitung der Geldbasis zur Zinssteuerung. Damit schlägt die BOJ einen potenziell nachhaltigeren geldpolitischen Pfad ein. Am Markt wird es bald nicht mehr genug japanische Staatsanleihen geben, wenn die Notenbank weiter so kräftig ankauft wie bisher. Dennoch haben die Märkte negativ auf die plötzliche Einführung von QQE mit Negativzins und die dadurch ausgelöste Abflachung der Zinsstrukturkurve reagiert. Auch die von hauchdünnen Zinsmargen betroffenen Finanzinstitute sowie Pensionäre und Sparer haben sich zunehmend beschwert. In die gleiche Richtung zielt die jüngste Neuerung in der japanischen Geldpolitik, die „quantitative und qualitative geldpolitische Lockerung mit Steuerung der Zinsstrukturkurve“, die am 21. September 2016 angekündigt wurde. Durch die Aufgabe des Ankaufsziels und die Umstellung auf die Steuerung der Zinsstrukturkurve soll die Nachhaltigkeit der Geldpolitik gestärkt werden. Dieser Schritt ist allerdings hoch kontrovers; vor allem die Frage, ob die BOJ die Anleiherenditen am langen Ende der Zinskurve überhaupt kontrollieren kann. Kuroda scheint die Kommunikation mit den Märkten in jedem Fall verbessern zu wollen. Gleichzeitig hat er, obwohl er dies vehement leugnet, inzwischen weniger Optionen für eine weitere Lockerung der Geldpolitik. Kuroda selbst sieht vier mögliche Ansätze: eine weitere Senkung der Negativzinsen, eine Ausweitung der Staatsanleihenkäufe, eine Senkung der Zinsen am langen Ende der Zinsstrukturkurve oder eine Ausweitung der ETF-Käufe. Jede einzelne dieser Maßnahmen dürfte schwierig umzusetzen sein und verspricht wenig Wirkung.

Die japanische Regierung hat noch nicht öffentlich gemacht, dass die Jahresrate des Verbraucherpreisindexes ohne Lebensmittel und Energie seit September 2013 positiv ist, wenn auch das Zwei-Prozent-Ziel noch in weiter Ferne liegt.




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