EZB: Kredite, wo Kredite nötig sind

Stefan Kuhn, SPDR ETF

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat wichtige Schritte unternommen, um die Marktordnung zu gewährleisten. Während die Anleger nach Möglichkeiten suchen, auf der Risikoleiter nach oben zu klettern, sehen wir Chancen im Bereich der Euro-Unternehmensanleihen, die zum Teil auf die Unterstützung durch die EZB zurückzuführen sind.

Der Rückstoß in die Liquidität und das kurze Ende der Staatsanleihen-Kurve waren ein vernünftiger Schritt zur Kapitalerhaltung, als die Märkte im März instabil wurden. Die anschließenden Maßnahmen der Zentralbank haben jedoch sowohl die Märkte stabilisiert als auch die Renditen von Staatsanleihen und insbesondere von Bargeld auf ein extrem niedriges Niveau getrieben. Dies ist in Europa am offensichtlichsten und führt zu einer negativen Performance für Portfolios, die stark auf Bargeld/Geldmarkt/kurze Staatsanleihen ausgerichtet sind. Wenn die Märkte stabil bleiben, wird es immer schwieriger werden, diese Vermögensallokation zu rechtfertigen.

Die Wirtschaftsdaten, die sich abzeichneten, waren unbestreitbar schwach. Doch die Tatsache, dass die meisten europäischen Länder den Höhepunkt des COVID-19 Ausbruchs überschritten haben sollten, hat die Risikoanlagen unterstützt. Solange die Anleger zuversichtlich bleiben, dass die Zentralbanken den Markt wieder auffangen werden, scheint das Risiko eines panikartigen Ausverkaufs auf das Niveau von März begrenzt. Die jüngste Pressekonferenz der EZB war aus dieser Perspektive konstruktiv. Kommentare von EZB-Präsidentin Lagarde, dass die Bank bereit sei, alle Instrumente nach Bedarf anzupassen, was auch die Verlängerung des Pandemie-Notkaufprogramms (PEPP) einschließt, sollten das Vertrauen stärken, dass die EZB hinter dem Markt steht.

Ein Schritt in Richtung europäische Investment Grade (IG) Unternehmensanleihen ist eine Stufe auf der Risikoleiter nach oben, aber eine, die einen bedeutenden Anstieg der Renditen mit sich bringt (siehe Espresso von letzter Woche). Die Risiken werden durch EZB-Käufe begrenzt, die sich im März auf fast 7 Milliarden Euro beliefen, dem höchsten Stand seit November 2017. Da das PEPP (Pandemic emergency purchase programme) der EZB seine Käufe erst am 26. März 2020 begann, dürften die Volumina im April und in den Folgemonaten höher ausfallen. Wie aus der nachstehenden Grafik ersichtlich ist, haben sich die Kreditspreads (der Euro iTraxx-Index) im Laufe des Jahres 2017, dem Zeitraum, in dem die monatlichen Käufe mehr als 6,5 Milliarden Euro betrugen, verengt.

Der Ankauf von Unternehmensanleihen durch die EZB verringert die Risiken eines ungeordneten Marktes, aber da ein Großteil der Unterstützung für Unternehmen in Form von Krediten kommt, wird die Verschuldung wahrscheinlich steigen. Aus der Sicht eines Indexfonds besteht die Sorge, Anleihen notgedrungen verkaufen zu müssen, da diese  unter Investmentgrade herabgestuft werden. Die EZB hat Schritte unternommen, um die Auswirkungen von Herabstufungen unter Investmentgrade durch die folgenden Maßnahmen zu verringern:

  • Kein verpflichtender Verkauf von Non-Investment-Grade-Anleihen aus ihrem eigenen Kaufportfolio. Es liegt im Ermessen der EZB, diese Anleihen bis zur Fälligkeit zu halten, so dass es weniger eilig sein wird, heruntergestufte Papiere zu verkaufen.
  • Akzeptieren von kürzlich herabgestufte Anleihen als Sicherheiten für ihre Kreditgeschäfte des Eurosystems. Die EZB hat erklärt, dass sie Aktiva mit einem Rating von mindestens BB akzeptieren wird, sofern diese am 7. April mindestens BBB- geratet waren. Dies wird bis September 2021 der Fall sein.

Diese Maßnahmen sind zwar hilfreich, um die Auswirkungen auf den Markt zu glätten, verhindern jedoch keine Herabstufungen. Im Jahr 2020 hat Moody’s bisher nur 7 westeuropäische Unternehmen auf Junk-Bonds herabgestuft, also nicht viel anders als in den letzten 4 Jahren. S&P war mit 11 Herabstufungen, der höchsten Gesamtzahl in der ersten Hälfte seit 2013, jedoch deutlich aktiver.

Aus einer Indexperspektive sehen die Risiken für die nahe Zukunft überschaubar aus. Im Bloomberg Barclays Euro Corporate Bond Index beträgt die Zahl der Anleihen mit Baa3-Rating (dem niedrigsten IG-Rating) 218 von insgesamt 2034. Noch wichtiger ist, dass von dieser Gesamtzahl nur 46, d.h. 2,3% des Index, ein negatives Rating haben. Für den Bloomberg Barclays 0-3 Year Euro Corporate Bond Index ist der Anteil mit 2,1% sogar noch niedriger.

Die Entscheidung von S&P, Italien nicht herabzustufen, war ein implizites Eingeständnis, dass man auf mehr Klarheit an der Wirtschaftsfront warten werde. Ähnliche Äußerungen von Moody’s könnten auch den Unternehmen eine Atempause verschaffen. Dieser Schritt, zusammen mit den derzeit begrenzten Engagements der Indizes in den risikoreichsten Anleihen, sollte sicherstellen, dass es nicht zu einer unmittelbar bevorstehenden Flut von Herabstufungen kommt.




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