Inflation vor dem Wendepunkt

Die Europäische Zentralbank duürfte Ende des Jahres ihre Anleihenkäufe beenden und die Federal Reserve ist bereit, die Zinsen weiter zu erhöhen. Das dürfte die Inflation wieder auf den Plan rufen.

Die Zentralbanken und Anleger stehen derzeit vor einem Rätsel: Warum ist die Inflation relativ niedrig geblieben, wenn das Wachstum stark ist und die Arbeitslosigkeit sinkt? Das widerspricht den gängigen Theorien, und hat Fragen zur Phillips-Kurve aufgeworfen, der Theorie, die die Inflationsrate beziehungsweise das Lohnwachstum mit den Kapazitätsreserven einer Volkswirtschaft verbindet. Auf dieser Theorie basiert das moderne Zentralbankwesen.

Phillips-Kurve: Quo vadis?

Einige argumentieren, dass die Phillips-Kurve nutzlos geworden ist und aufgegeben werden sollte; andere denken, dass die Theorie keineswegs obsolet ist und sich bald wieder als gültig erweisen dürfte, sobald die Bedingungen dafür vorhanden sind, was sehr bald sein könnte. Eine dritte Gruppe meint, die Zentralbanken sollten sich an die Phillips-Kurve halten, auch wenn sie nicht funktioniert, weil es momentan keine Alternativen gibt. Alliance Bernstein ist anderer Meinung.

Die letzten Jahren haben verdeutlicht, dass Investoren die Inflation nicht so gut verstehen wie gedacht. Sie ist zu komplex, um sie auf ein einfaches Konzept zu reduzieren. Das heißt jedoch nicht, dass sie nicht funktioniert – sie deckt nur nicht alle Aspekte ab. Was sollten Anleger tun, um die Inflation zu verstehen? Die Antwort erfordert sowohl eine zyklische als auch eine strukturelle Perspektive.

Als Anleger muss man sich zunächst klarmachen, dass die aktuellen Inflationsraten nicht so niedrig sind wie angenommen. Um das zu erkennen, analysiert man am besten die Kerninflationsrate, unter Ausschluss von Nahrungsmittel- und Energiepreisen. In den großen Industrieländern liegt die Kerninflation derzeit bei 1,4 Prozent. Das entspricht ungefähr dem Durchschnitt der letzten 20 Jahre von 1,5 Prozent und ist nicht viel niedriger als der Durchschnitt der letzten zehn Jahre vor der globalen Finanzkrise, 1,6 Prozent. Das Bild ist der Gesamtinflation ist sehr ähnlich: Sie liegt derzeit bei 1,9 Prozent, und damit etwas höher als der Durchschnitt zwischen 1998 und 2017 von 1,7 Prozent, aber genauso hoch wie der Vorkrisen-Durchschnitt.

Die Kerninflation war in den letzten 20 Jahren ebenfalls stabil. Mit Ausnahme zwei sehr kurzer Phasen schwankte die Inflation ohne Nahrungsmittel und Energie seit Januar 1998 in einem engen Bereich zwischen einem und zwei Prozent und lag nur während des Höhepunkts des letzten Zyklus im August 2008 über zwei Prozent. Angesichts der starken Konjunkturschwankungen in diesem Zeitraum ist der Mangel an Inflationsvolatilität umso überraschender. Insgesamt reagierte die Inflation in den letzten Jahren nur begrenzt auf zyklische Faktoren.

Eine Frage von Produktionslücken

Eine länderübergreifende Analyse bestätigt diese Erkenntnisse und zeigt, dass Länder mit großen Produktionslücken tendenziell eine höhere Inflation aufweisen als Länder mit kleinen Produktionslücken. Darüber hinaus ist der Koeffizient für die Produktionslücke gering und zusätzlich gesunken, was darauf hindeutet, dass die Inflation weniger auf den Konjunkturzyklus reagiert hat. Die Daten belegen zudem, dass die Phillips-Kurve wesentlich ist, um eine zyklische Inflationspolitik aufzubauen. Doch sie liefert kein vollständiges Bild. Vieles bleibt vorerst ungeklärt – hier kommen strukturelle Faktoren ins Spiel.

Anders als bei der Debatte um die Phillips-Kurve herrscht bei den strukturellen Faktoren breiter Konsens, die zur niedrigen Inflation beigetragen haben. Es ist allgemein anerkannt, dass die Globalisierung, der technologische Wandel, die Demografie und der Schuldenüberhang die Preisentwicklung in den letzten Jahren stark gebremst haben. Das dürfte sich ändern, für den Technologiesektor gilt das aber nur bedingt: Internet, Automatisierung und Robotik werden die Preise wahrscheinlich noch viele Jahre unter Druck setzen. Bei den anderen Faktoren steht ein Wandel bevor: Demografie: Der Anteil der Personen im erwerbsfähigen Alter an der Gesamtbevölkerung stieg in den Industrieländern von den 1960-er Jahren bis 2010. Ein wachsender Arbeitskräftepool setzte die Inflation unter Druck, doch der Wendepunkt ist bald erreicht: Der Anteil der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter wird in den kommenden Jahrzehnten voraussichtlich stark sinken, was die Auswirkungen dieses Faktors umkehrt und die Inflation in die Höhe treibt.

Globalisierung und Populismus

Globalisierung: Die Globalisierung hat die demografischen Trends verschärft. Insbesondere der Beitritt Chinas zur Welthandelsorganisation (WTO) im Jahr 2001 hat einen riesigen Pool an billigen Arbeitskräften freigesetzt, der dazu beigetragen hat, die Inflation niedrig zu halten. Dies wird sich wahrscheinlich in den nächsten Jahren nicht wiederholen. Zwar könnten Indien und Afrika langfristig ähnliche Entwicklungen wie China durchlaufen, aber das wird noch dauern.

 

Populismus: Die Globalisierung hatte in den letzten 25 Jahren einen großen Einfluss auf die Mäßigung der Inflation, aber wahrscheinlich wird sie in den nächsten 25 Jahren dem Populismus weichen. Es gibt drei populistische Effekte: Nationale Abschottung (Entglobalisierung), institutionelle Erosion und stärkere Umverteilung von Einkommen und Vermögen. Alle drei Aspekte dürften letztlich zu einer höheren Inflation führen. Schuldenüberhang: Fiskalische Sparmaßnahmen und der Schuldenabbau im privaten Sektor belasteten seit der globalen Finanzkrise die Nachfrage und drückten auf die Inflation. Aber der Ankauf von Vermögenswerten durch die Zentralbanken und die extrem niedrigen Zinsen beendeten diesen Prozess. Das ermöglichte es den Regierungen überschuldeter Länder, die Sparmaßnahmen aufzugeben, und private Haushalte und Unternehmen konnten ihre Bemühungen, Schulden abzubauen, verschieben. Der Schuldenüberhang dürfte die Preise nach oben drücken, da die Politik eine höhere Inflation als besten Weg ansehen wird, zu hohen Schulden zu bekämpfen.

Jeder der Faktoren ist wichtig für die Entwicklung der Inflation. Aber ein zusätzlicher Faktor wird langfristig entscheidend sein. Es handelt sich dabei um die Geldpolitik. Daher lohnt es sich, diesen Aspekt näher zu beleuchten.

Bemerkenswert ist, dass viele Länder die anhaltende Inflation erst im letzten Jahrhundert als selbstverständlich erlebt haben. Die veränderte Wahrnehmung ist kein Zufall. Etwa zeitgleich fand der größte geldpolitische Richtungswechsel der Geschichte statt – vom Goldstandard zum Papiergeld.

In ähnlicher Weise wurde die galoppierende Inflation der 70er-Jahre durch einen weiteren Wechsel gezähmt, indem die Inflationsbekämpfung absoluten Vorrang erhielt, und sich schließlich ein explizites Inflationsziel entwickelte.

Goldstandard wäre illusorisch

Eine Rückkehr zum Goldstandard wäre illusorisch und kontraproduktiv. Angesichts der hohen Verschuldung und des steigenden populistischen Drucks könnte es nur eine Frage der Zeit sein, bis das derzeitige monetäre System durch eines ersetzt wird, das hohe Inflationsraten eher toleriert. Dieser Übergang wird voraussichtlich eine Weile dauern, insbesondere auf globaler Ebene. Wie wird sich der strukturelle Inflationshintergrund in der Zwischenzeit entwickeln?

Kombiniert haben die strukturellen Faktoren die Inflationsrate unter Druck gesetzt. Dies hat in den letzten Jahren zur Verflachung der Phillips-Kurve beigetragen und es den Zentralbanken erschwert, ihre Inflationsziele zu erreichen. Zeitweise führte es sogar zu Deflationsängsten. Der strukturelle Inflationshintergrund ist jedoch nicht statisch, und der Abwärtsdruck auf die Inflation hat sich aufgelöst. Über den zyklischen Horizont – die nächsten sechs bis 18 Monate – dürften strukturelle Faktoren die globale Inflation kaum beeinflussen. Darüber hinaus sollten die strukturellen Kräfte die Inflationsraten mittelfristig nach oben drücken, da die kombinierten Auswirkungen der anderen Faktoren auf Dauer die entgegenwirkenden Kräfte durch den raschen technologischen Fortschritt übertrumpfen werden.

Die Analyse ergibt, dass es zu früh ist, die Phillips-Kurve aufzugeben und uns davon auszugehen, dass die Inflation dauerhaft besiegt ist. Angesichts struktureller und zyklischer Faktoren, die in die gleiche Richtung weisen, könnte die Inflation einen Wendepunkt erreicht haben und fortan steigen.

Das dürfte ein allmählicher Prozess sein, dank einer weniger reaktionsfähigen Phillips-Kurve und der verzögerten Wirkungsweise der strukturellen Kräfte. Angesichts der aktuellen Zinsniveaus, die in einigen Fällen sogar noch auf Deflationsbekämpfung ausgerichtet sind, würde selbst eine sehr geringe Inflation die Zentralbanken auf dem falschen Fuß erwischen, und die Anleihemärkte anfällig machen.

Die entscheidende Veränderung wird später folgen: Hohe Schuldenstände und die Notwendigkeit, dem steigenden Druck der Populisten entgegenzuwirken, werden wahrscheinlich zu einem inflationsträchtigeren monetären Regime führen. Jüngste Versuche, höhere Inflationsziele hoffähig zu machen, ebenso wie Spekulationen über Helikoptergeld, sind nur erste Anzeichen für eine Verschiebung in diese Richtung. Die Inflationsrate sollte also weiter steigen, da der strukturelle Druck zunimmt. //




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