Produktivität, Inflation und die Zinsentwicklung

Höhere Unternehmensinvestitionen könnten die Produktivität steigern, die Inflation dämpfen und den Zyklus verlängern. Erik Knutzen, CIO von Neuberger Berman, kommentiert die aktuellen Entwicklungen der Finanzmärkte.

Die Inflationserwartung ist eine der wichtigsten Kennzahlen, über die ich in diesem Jahr geschrieben habe. Wenn die amerikanische Zehnjahres-Breakeven-Inflation über 2,5 Prozent steigt, muss die Fed die Leitzinsen vielleicht schneller anheben als geplant.

Letzte Woche hat die Fed nun wie erwartet die Leitzinsen angehoben. Sie verzichtete auf die Formel von den „noch länger niedrigen“ Zinsen und hob ihre Konjunkturerwartungen, den „Dot Plot“, etwas an. Auch die

EZB (Europäische Zentralbank) überraschte nicht. Sie erklärte, die Anleihekäufe bis zum Jahresende auslaufen zu lassen, wenn die Daten ihren jetzt höheren Inflationsausblick bestätigen. Vor diesem Hintergrund fragen wir uns, warum die Inflationserwartungen so niedrig sind und was dies für die Dauer dieses Konjunkturzyklus und die Zinsentwicklung bedeutet.

Wo ist die Inflation?

Zuletzt war die Arbeitslosenquote in den USA im Jahr 2000, in Japan in den frühen 1990er-Jahren und in Europa im Jahr 2007 so niedrig wie heute. Die Rohstoffpreise steigen seit zwölf Monaten. Der Konjunkturzyklus scheint in die Jahre zu kommen; Aktien sind teuer, die Credit Spreads sind eng und die US-Regierung hat ein Konjunkturprogramm verabschiedet, das allein 2018 ein Volumen von 280 Milliarden US-Dollar hat.

Dennoch war die Inflation in diesem Jahr bislang unerwartet schwach. Im Frühjahr schienen die 2,5 Prozent schon in Sicht. Doch Mitte Mai wollte die Inflation nicht über 2,2 Prozent steigen, und Anfang Juni fiel sie sogar fast wieder unter die 2 Prozent-Marke.

Das bevorzugte Inflationsmaß der Fed ( Federal Reserve), die Veränderung des PCE-Kernindex für den privaten Verbrauch, ist zwar von 1,5 Prozenz auf 1,8 Prozent gestiegen, liegt aber noch immer unter dem 2 Prozent-Ziel. Nach dem Rückgang im letzten Jahr scheint die Teuerung zwar etwas gestiegen zu sein, doch gemessen am potenziellen Inflationsdruck scheint sie noch immer sehr niedrig.

Vielleicht befassen wir uns noch einmal mit dem staatlichen Konjunkturprogramm: Ein Großteil davon entfällt auf Steuererleichterungen für Unternehmen, die teilweise in Form von Lohnerhöhungen, Dividenden und Aktienrückkäufen weitergegeben werden – was letztlich die Inflation antreiben kann. Doch den Unternehmensergebnissen im ersten und zweiten Quartal zufolge werden die Entlastungen auch für Investitionen genutzt. Das wiederum könnte die Inflation dämpfen.

Unternehmensinvestitionen und Produktivität

Wie kann es sein, dass höhere Ausgaben die Inflation dämpfen? Wer in neue Maschinen und Technologie investiert, steigert damit vermutlich die Produktivität. In der gleichen Zeit kann dann also mehr produziert werden und auch der Output je Lohn- und Rohstoffeinheit steigt. Dadurch kann die Volkswirtschaft stärker wachsen, ohne dass die Teuerung sofort zunimmt.

Den offiziellen Zahlen zufolge geht die Produktivität seit Jahren zurück. Doch das ist nur schwer mit dem stabilen Wirtschaftswachstum und der niedrigen Inflation der letzten 30 Jahre in Einklang zu bringen. „Das Computerzeitalter sieht man überall, nur nicht in den Produktivitätsstatistiken“, schrieb Nobelpreisträger Robert Solow 1987, als ein 64K-Homecomputer eine Neuheit war. Und heute, im Zeitalter des Smartphones, wächst die Produktivität offenbar noch langsamer.

Erfassen unsere Statistiken die Auswirkungen von Smartphones und künstlicher Intelligenz vielleicht nicht so gut wie den Produktivitätsfortschritt durch Eisenbahnen, Lastwagen und Interkontinentalflüge? Oder steht der Produktivitätsanstieg vielleicht kurz bevor? Wissenschaftler werden weiter über dieses Rätsel diskutieren. Für Investoren reicht es, den Zusammenhang zwischen technischem Fortschritt und geringem Inflationsanstieg zu erkennen – und sie müssen wissen, dass die Unternehmen aus den Sektoren Energie und Technologie in diesem Jahr am meisten investiert haben.

Inflationserwartungen im Blick behalten

Noch wissen wir nicht, ob die Investitionen in der ersten Jahreshälfte die Produktivität gesteigert und die Inflation gebremst haben. Aber die Frage sei erlaubt, ob sie die Inflation in den nächsten zwölf bis 18 Monaten dämpfen können. Trotz des dezenten Hinweises ihres neuen Vorsitzenden in der letzten Woche hätte die Fed gewisse Freiheiten bei der Normalisierung der Geldpolitik und der Verringerung ihrer Bilanzsumme, wenn die Inflation weiter im Rahmen bliebe. Zugleich könnte sie mit eher niedrigen Prognosen und maßvollen Ankündigungen die Märkte beruhigen.

Letztlich könnte dann der schon jetzt sehr lange Konjunkturzyklus weitergehen. Einige Beobachter sprechen bereits von einer Rückkehr zu den „Goldilocks“ des Jahres 2017. Soweit würden wir nicht gehen, doch sollte man stets wissen, dass uns die Wirtschaft mit nicht-inflationärem Wachstum überraschen kann. Achten Sie auf die Inflationserwartungen!




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