Steigende Risiken im Juni

Laurent Clavel and Serge Pizem, Research bei AXA Investment Managers

In Europa muss man die Politik genau im Auge behalten – wenn auch nicht wegen der wenig überraschenden Stimmengewinne der Populisten bei den Europawahlen vom 23. bis 26. Mai. So sehr sich Italiens Vizepremier Matteo Salvini auch um Einigkeit bemühte, zieht die Allianz der euroskeptischen Parteien doch keineswegs an einem Strang und ist weit von einer Mehrheit entfernt. Selbst in dem unwahrscheinlichen Fall, dass sich die drei rechten Gruppierungen zusammenschließen, käme eine solche Fraktion auf weniger Sitze als die Europäische Volkspartei (EVP). Eine erfreuliche Überraschung war die Wahlbeteiligung, die so hoch war wie seit 20 Jahren nicht mehr.Insgesamt haben die Wahlen aber die politische Zersplitterung in Europa bestätigt und große innenpolitische Folgen ( „European Parliament Elections: More noise but some signals “ , AXA IM Research). Gefährdet sind vor allem die Koalitionen in Italien und Deutschland. Interessant wird auch sein, wer in die europäischen Spitzenämter berufen wird, insbesondere bei der Europäischen Zentralbank, wo Präsident Mario Draghi und Direktoriumsmitglied Benoît Cœuré zum Jahresende ausscheiden.

Monatelang hatten die amerikanisch-chinesischen Verhandlungen für erfreuliche Schlagzeilen gesorgt (‚Die Verhandlungen machen Fortschritte‘). Die jüngste Eskalation des US-Protektionismus war daher eine umso bösere Überraschung für die Finanzmärkte, wo die Risikobereitschaft nachließ, und für die meisten Beobachter. Präsident Donald Trump hat angekündigt, die Zölle auf US-Importe aus China im Wert von 200 Milliarden US-Dollar von 10% auf 25% zu erhöhen. Für die verbleibenden 300 Milliarden US-Dollar hat er ebenfalls 25% Zoll angedroht.

Warum dieser Rückschlag? Erstens zeigte sich, dass sich die Haltung des Weißen Hauses in den letzten Monaten stark geändert hat. Zweitens geht die Konfrontation zwischen den USA und China sehr viel weiter und betrifft nicht allein den Handel. Nach wie vor gehen wir in unserem Basisszenario von einer Einigung im Sommer aus, würden aber eher von einem längeren Waffenstillstand als von einem endgültigen Friedensschluss sprechen. Drittens, und das ist für die Märkte am wichtigsten, könnte Trump hoffen, dass ihn die Fed am Ende rettet, sozusagen nach dem Motto ‚Too Crazy to Fail‘. Seit ihrem Kommunikationsfehler im Dezember – einen geldpolitischen Fehler hat sie unserer Ansicht nach nicht gemacht – hat die Fed Tonlage und Forward Guidance (die ‚Dots‘) geändert und äußert sich jetzt deutlich milder. Dies ist eine angemessene Reaktion auf die strafferen Finanzbedingungen, hat aber auch Auswirkungen darauf, was die Notenbank bei einem Scheitern der Handelsgespräche vermutlich tun wird. Daher kann das Weiße Haus jetzt kompromissloser vorgehen.

Die neuen Zölle kommen zu einer Zeit, in der sich unsere Hoffnungen auf eine schnelle Konjunkturerholung allmählich zu bestätigen scheinen. Das US-BIP wuchs im 1. Quartal stärker, um 3,2% (annualisiert), und überraschte positiv. Vielleicht haben die – wenn auch volatilen – Kurzfristfaktoren zu Jahresbeginn geholfen, doch auch im 2. Quartal dürfte das Wachstum aus unserer Sicht mit 2,0% noch immer über dem Trend liegen – und die amerikanische Arbeitslosenquote ist schon jetzt auf ein 50-Jahres-Tief gefallen.

Auch im Euroraum war das BIP-Wachstum im 1. Quartal in fast allen wichtigen Ländern mit 1,6% (z.Vq., annualisiert) unerwartet hoch; im 4. Quartal 2018 war es mit 0,9% noch irritierend niedrig gewesen. Diese positive Überraschung ist aber vielleicht nur von kurzer Dauer, wenn man sich die Indikatoren für das Verarbeitende Gewerbe ansieht: So waren die Auftragseingänge in Deutschland so schwach wie seit zehn Jahren nicht mehr. Wir haben unsere Wachstumsprognose für den Euroraum für 2019 daher nur behutsam angehoben, um 0,1 Prozentpunkte auf 1,1%. Ein schwächeres Ergebnis ist dabei wahrscheinlicher als ein unerwartet gutes.

Die monatlichen Daten aus Asien waren zuletzt uneinheitlich. Chinas Zahlen waren im April durchweg schwach. Wir hatten nach der starken Erholung im März zwar mit einer saisonalen Korrektur gerechnet, doch das Ausmaß des Rückschlags war ernüchternd, wenn nicht besorgniserregend. Auch die Einkaufsmanagerindizes vieler Emerging Markets gaben im April etwas nach, sodass die Fortschritte der letzten Monate zum Teil wieder zunichtegemacht wurden. Und doch haben viele ostasiatische Länder Daten vorgelegt, denen zufolge Exporte und Industrieproduktion ihre Talsohle wohl durchschritten haben. Alles in allem glauben wir dank China und der lockeren US-Geldpolitik weiter an Wachstum. Wir können aber nicht oft genug betonen, wie krisenanfällig der Aufschwung ist.

Wir haben unsere Risikobereitschaft leicht gesenkt.Dazu haben wir die Gewichtung von Emerging-Market-Aktien auf neutral verringertund die Untergewichtung von Euro­raum-Aktien beibehalten. Damit reagieren wir auf die aus unserer Sicht höheren Risiken durch den Handelskrieg, die vermutlich geringere Bereitschaft der Fed, die Märkte zu stützen, und das Ausbleiben klarer Anzeichen dafür, dass die Weltwirtschaft die Talsohle durchschritten hat.

• Da die Handelsgespräche zwischen China und den USA eine Wende zum Schlechteren genommen haben, sind die Risiken gestiegen. Bei Industrieländeraktien bleiben wir daher vorsichtig.
• Übergewichtet bleiben wir in Emerging-Market-Anleihen und US-High-Yield, da die lockerere Geldpolitik der Fed höher verzinsliche Assetklassen stützt.
• In kerneuropäischen Staatsanleihen bleiben wir neutral gewichtet, da das schwächere Wachstum und die fallende Inflation einen Renditeanstieg begrenzen dürften.
Der Handelskrieg bleibt das beherrschende Thema. Die Industrieländermärkte haben daher zuletzt etwas nachgegeben, sind aber von den letzten Höchstständen nicht allzu weit entfernt. Die Staatsanleiherenditen sind gefallen, und die deutschen Bundesanleiherenditen sind wieder negativ. In den Kursen von Industrieländeraktien ist ein schwächerer Welthandel – mit negativen Folgen für das Weltwirtschaftswachstum – noch längst nicht so stark berücksichtigt wie in den Staatsanleihekursen. Dies kann auch damit zu tun haben, dass die Fed aus Sicht vieler Investoren gezwungen sein könnte, die Aktienmärkte weiter zu stützen –wenn nämlich eine Korrektur zu strafferen Finanzbedingungen führt. Dies hat mögliche Kursverluste abgefedert und Investoren veranlasst, schon bei leichten Verlusten wieder zu kaufen. Alles in allem glauben wir, dass die Risiken gestiegen sind, sodass wir unsere Portfolios jetzt konservativer positionieren.

Am wichtigsten sind die unerfreuliche Entwicklung der Handelsgespräche zwischen den USA und China und die rapide Verschlechterung der Beziehungen zwischen den beiden Ländern. Wir glauben nicht, dass China bald nachgibt. Die Wahrscheinlichkeit steigt, dass den beiden Ländern vor dem G20-Gipfel am 28. und 29. Juni keine Vereinbarung gelingt. Auch gibt es immer mehr Hinweise darauf, dass aus dem Handelskrieg allmählich ein echter Wirtschaftskrieg wird. Dies sieht man etwa daran, dass Huawei, Chinas größtes Technologieunternehmen, auf die Liste der Firmen gesetzt wurde, denen die USA wichtige amerikanische Schlüsseltechnologien verweigern. Das könnte Huawei in ernste Schwierigkeiten bringen.

Zweitens dürfte die Fed die Aktienmärkte nicht so stark stützen, wie die Investoren den bislang sehr moderaten Verkäufen zufolge erwarten. Die Offenmarktausschusssitzung im Mai spricht keineswegs dafür, dass die Fed auf Nummer sicher geht und die Zinsen kurzfristig senkt. Auch hat der Vorsitzende Powell die zuletzt niedrigere Kernrate der PCE-Inflation wiederholt als ‚vorübergehend‘ bezeichnet.

Drittens warten wir noch immer auf klare Hinweise darauf, dass das Weltwirtschaftswachstum seine Talsohle durchschritten hat. Die chinesischen Konjunkturdaten waren im April unerwartet schwach. Sowohl Investitionen als auch Industrieproduktion und Einzelhandelsumsätze wuchsen weniger stark, die Einzelhandelsumsätze sogar so schwach wie seit 2004 nicht mehr – und das, obwohl der 25-prozentige Zoll erst noch kommt. In Europa bleibt die Konjunktur trotz der besseren BIP-Zahlen im 1. Quartal wenig dynamisch; die Krise des deutschen Verarbeitenden Gewerbes hält an. Zu guter Letzt dürfte auch in den USA das Wachstum nachlassen, statt sich zu beschleunigen.




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