Trotz schwacher Konjunkturdaten kein Grund, sich von Aktien abzuwenden

Paul Quinsee, Managing Director bei J.P. Morgan Asset Management

Seit unserem letzten Investors Quarterly im März hat sich der positive Trend auf den weltweiten Aktienmärkten fortgesetzt, wenn auch etwas langsamer als zu Beginn des Jahres. In der ersten Jahreshälfte verzeichneten globale Aktien (gemessen am MSCI All Country World Index) die besten Erträge seit über 20 Jahren. Der Ausgangspunkt war zwar niedrig, die Gewinne wurden jedoch vor dem Hintergrund eines abschwächenden Wirtschaftswachstums erzielt, vor allem im verarbeitenden Gewerbe, sowie bei sich abschwächenden Gewinnprognosen.

Ein Großteil unserer Portfoliomanager ist nach wie vor recht vorsichtig was den Ausblick für die Aktienmärkte angeht. Hauptgrund für die Zurückhaltung ist der Gegensatz zwischen steigenden Preisen und rückläufigen Gewinnerwartungen. Innerhalb der Märkte bestehen jedoch genügend Möglichkeiten für eine aktive Titelselektion. Für unsere Value-orientierten Investoren ist der immer größer werdende Bewertungsunterschied zwischen Value und Growth ein altbekanntes Thema. Inzwischen ist dieser Abstand sogar auf einem Niveau, der bei günstig bewerteten Aktien in der Vergangenheit auf eine solide Outperformance hindeutete. Unsere wachstumsorientieren Investoren finden zudem immer noch zahlreiche Unternehmen, die enorme langfristige Chancen bieten. Der Fokus liegt hier insbesondere auf Softwareunternehmen, wenngleich dieser Sektor auf kurze Sicht scheinbar satte Bewertungen bietet. Von besonderem Interesse sind für unsere Growth-Investoren auch kleinere Unternehmen, die von digitalen Wandlungsprozessen in unterschiedlichen Industriezweigen profitieren können und die regulatorisch weniger stark kontrolliert werden als einige Mega-Caps aus dem Technologiesektor.

Insgesamt sehen wir viele Gründe, investiert zu bleiben. Wie bereits zuvor erwähnt, weisen führende Wachstumsaktien noch immer außerordentlich gute Fundamentaldaten auf. Aber für neu zu investierendes Geld bietet sich eher die Schnäppchenjagd nach relativem Wert in den günstig bewerteten Value-Segmenten, in Small Cap-Titeln und in internationalen Aktien an.

TRENDS

2019 könnte sich als gutes Jahr für Aktienmarkterträge erweisen. Im Moment sind die Gewinnaussichten jedoch noch äußerst schwunglos, da in den Industrieländern ein geringes Wachstum erwartet wird und die Gewinne in den Schwellenmärkten unverändert bleiben. Der vor einem Jahr begonnene Einbruch der kurzfristigen Gewinnprognosen setze sich in gemäßigterem Tempo fort. Mit zunehmenden Bedenken hinsichtlich des Handelsstreits gab es vor allem in zyklischen Sektoren, etwa in der Grundstoffindustrie sowie bei Industriewerten und Automobilherstellern, in den vergangenen Wochen deutliche negative Gewinnrevisionen.

Interessanterweise ist nach einem Rückgang im volatilen Halbleiter-Segment auch die Ertragslage im Technologiesektor gedämpft. Die Märkte haben dies jedoch bereits durchschaut.

Da in diesem Jahr fast alle Bereiche einen Kursanstieg gesehen haben, kommen einem die Gewinner recht bekannt vor: Large Cap–Growth-Aktien (insbesondere im US-Markt) und Aktien von Unternehmen, die als relativ immun gegenüber einem Abschwung der Weltwirtschaft gelten. Anlagen mit höherer Sensitivität zur Wirtschaftsentwicklung hinkten immer noch hinterher. Diese Trends gibt es nun bereits seit vielen Jahren. Ein Blick auf die Gewinner der vergangenen zehn Jahre zeigt eine regionale Dominanz des US-Marktes und bezüglich Anlagestil von Wachstumsaktien. Der Technologiesektor hat eine außergewöhnliche Wertentwicklung hingelegt und gemessen am Marktwert stammen 75% der weltweiten Technologieunternehmen aus den USA. Die Aktienmarktgewinne wurden weitgehend vor dem Hintergrund allgemeiner pessimistischer Zukunftserwartungen seitens der Anleger erzielt. Aktienfonds (sowohl passive als auch aktive) verzeichnen Abflüsse, während die Nachfrage nach Anleihen unersättlich scheint.

Anleger sind Aktien gegenüber zwar vorsichtig, das Unternehmensmanagement hingegen –betrachtet man die zunehmende Fusionsaktivität –scheint etwas zuversichtlicher geworden zu sein. Auch Aktienrückkäufe sind weiterhin ein Trend. In den USA erreichte die Aktienückkauf-Aktivität Rekordstände und es gibt Anzeichen dafür, dass sich dieser Trend langsam auf andere Regionen ausweitet.

CHANCEN

In unserem Investors Quarterly haben wir erneut die Chancen im weniger beliebten Value-Segment diskutiert. Die Underperformance von Substanz-gegenüber Wachstumswerten kennzeichnet mittlerweile eine ganze Dekade –und dieser Trend hat sich in den vergangenen Monaten weiter verstärkt. Unsere Analysen zeigen, daß der Bewertungsunterschied von teuren und günstigen Aktien bereits groß ist und sich weiter vergrößert. Unsere Value-Experten haben allerdings darauf hingewiesen, dass die Entwicklung von Value-Aktien nur eine relative Enttäuschung ist. In den USA lag der Jahresertrag von Value-Fonds nach Abzug von Gebühren in den vergangenen zehn Jahren in der Regel zwischen 14% und 15%. Selbst dann, wenn man am absoluten Höhepunkt des letzten Zyklus und am Höhepunkt der letzten Outperformance von Substanzaktien investiert hätte —also im Sommer 2007 —, hätte man Jahreserträge von etwa 6% erzielt. Das sieht nicht wirklich nach einem gravierenden Anlagefehler aus. Allerdings -mit einer zusätzlichen Jahresrendite von 2–3% im selben Zeitraum haben sich Wachstumsaktien noch besser entwickelt. Beim Kauf von Substanzaktien stellen sich aus Sicht unserer Investoren zwei Herausforderungen: die zyklischen Risiken für die Gewinne nach einer langen Expansionsphase und die langfristigen Herausforderungen, denen viele ältere Unternehmen angesichts des explosionsartigen Wachstums technologiegesteuerter innovativer Unternehmen gegenüberstehen. Die zyklischen Risiken sind unseres Erachtens bestens bekannt und werden entsprechend eingepreist. Die langfristigen Herausforderungen werden jedoch teilweise übertrieben. Etablierte Unternehmen mit guten Bilanzen und klugem Management werden stärker kämpfen als viele es erwarten. Einige unserer globalen Investoren weisen darauf hin, daß Teile des Gesundheitssektors –oftmals dem Growth-Segment zugeordnet –momentan attraktives Bewertungspotential bieten, wobei dies auf kontroverse Meinungen trifft.

Regional betrachtet sind Aktien aus Großbritannien immer noch äußerst unbeliebt, wobei die politische Unsicherheit eine einfache Begründung liefert. Der Markt erscheint jedoch unterbewertet und
die Rentabilität vieler führender Unternehmen hängt nicht vom Binnenmarkt ab.

Schwellenmarktaktien liegen insgesamt irgendwo zwischen fair bewertet und günstig, sind jedoch nicht zwingend attraktiv. In China machen sich die Auswirkungen des Handelsstreits inzwischen bemerkbar und die Daten zur Industrieaktivität zeigen sich schwach. Unseren Berechnungen zufolge bieten chinesische Aktien jedoch immer noch kein attraktives Bewertungspotenzial.

Aufgrund von Anzeichen kurzfristiger zyklischer Risiken für die chinesische Wirtschaft haben wir dort einige Engagements gekürzt –etwa in der vormals schnell wachsenden chinesischen Kosmetikbranche. Reales Bewertungspotenzial ist woanders zu finden. Koreanische Aktien sind nicht besonders beliebt, sehen aber interessant aus.

RISIKEN

Die Liste der Themen, die unserem Team Anlass zur Sorge geben, wird inzwischen aus naheliegenden Gründen von Handelszöllen und -barrieren angeführt. Höhere Zölle haben, zumindest kurzfristig, relativ geringe wirtschaftliche Auswirkungen. Da jedoch viele Unternehmen Jahrzehnte darauf verwendet haben, globale Lieferketten aufzubauen, die auf niedrigen Zöllen und Freihandel basieren, sind wir um die Auswirkungen auf die Gewinne besorgt. Dieses Problem ist nicht neu und ein Teil der möglichen negativen Auswirkungen ist bereits eingepreist. Eine weitere Eskalation könnte jedoch bedeutende Risiken für Gewinne und Aktienkurse mit sich bringen.

Während wir über Value und Growth debattieren, sind unsere Portfoliomanager größtenteils der Ansicht, dass viele defensive Aktien –die Bereiche des Aktienmarkts, die am stärksten mit Anleihemärkten korrelieren –relativ gesehen äußerst hoch bewertet sind und zudem oft unattraktive Wachstumsaussichten bieten. Die langfristigen Anleiherenditen haben bereits historische Tiefstände erreicht und diese inzwischen sehr beliebten Anlagen bieten offenbar ein äußerst unattraktives Risiko-Ertrags-Profil.




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