Zombie-Unternehmen: Die Kunst der Geisterjagd

Gilles Moec, Group Chief Economist bei Axa Investment Managers

Sie sind die „Geister im Maschinenraum“, die Zombies der Wirtschaft. Eher tot als lebendig, und doch wandeln sie unter den Lebenden. Die Rede ist von sogenannten Zombie-Unternehmen. Dabei handelt es sich um hochverschuldete Firmen, die aufgrund ihres unprofitablen Geschäftsbetriebs nicht in der Lage sind, Zinsen von aufgenommenen Krediten zurückzuzahlen. Sie stehen kurz vor der Insolvenz und werden mithilfe von Neuschulden künstlich am Leben gehalten. In Summe wirkt sich das negativ auf die Konjunktur aus.

Auch Deutschland ist von der „Zombifizierung“ betroffen: Laut Berechnungen der Wirtschaftsauskunftstdatei Creditreform sind aktuell 7,9 Prozent der Unternehmen als „nicht kreditwürdig“ eingestuft. In absoluten Zahlen sind das knapp 295.000 Firmen.

Der Begriff selbst ist auf Caballero et al.im Jahr 2008 zurückzuführen, doch erst in den vergangenen zwei Jahren nahm die Zahl der Veröffentlichungen zu diesem Thema rasant zu. Der Ökonom Larry Summers erwähnte in seiner Kritik an den negativen Zinssätzen in Jackson Hole im vergangenen Jahr, dass die Fehlallokation von Kapital und Arbeitskräften das Überleben von Zombie-Firmen sichere. Zu einem besonders relevanten Ergebnis kam Ryan Banerjee Anfang 2019 in einem Papier der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ). Es kam zu dem Schluss, dass jedes Mal, wenn der Anteil der Zombie-Firmen um einen Prozentpunkt steigt, die Gesamtproduktivität um 0,3 Prozent sinkt. Das kann verheerenden Schaden auf die Konjunktur ausüben. In Spanien beispielsweise wuchs der Anteil der „Zombies“ während der Staatskrise von drei auf zehn Prozent.

Verschuldung schneller abgebaut

In den meisten Horrorfilmen werden Zombies als schwach dargestellt, wenn sie allein auftreten. Sind sie allerdings in der Überzahl, ist die Hoffnung auf einen Sieg gegen sie verloren. Der durch die Zombifizierung verursachte makroökonomische Schaden könnte sogar noch schneller in die Höhe schnellen als die schiere Anzahl der Zombies selbst. Banerjee zufolge hat sich das Verhaltensmuster von Zombie-Firmen nach dem Jahr 2001 verändert: Demnach konnten vor 2001 Unternehmen, nachdem sie zu Zombies wurden, ihren Verschuldungsgrad schneller abbauen als andere Firmen. Nach 2001 stellten sie den Schuldenabbau jedoch ein. Im Umkehrschluss bedeutet das, dass sie einen wachsenden Anteil von vorhandenen finanziellen Ressourcen horten.

Das Problem der Zombifizierung und die toxischen Auswirkungen auf die Konjunktur sind weitestgehend erkannt. Die heutige Diskussion dreht sich darum, gleichermaßen Ursache und Lösung für diese Entwicklung ausfindig zu machen. Zwei Verdächtige kommen als Verursacher sofort in den Sinn: das niedrige Zinsniveau und der Zustand des Bankensektors.

Niedrige Zinsen begünstigen Zombifizierung

Wenn die Zombifizierung von den niedrigen Zinssätzen begünstigt wird, müssen die Zentralbanken entgegensteuern und die Zinssätze anheben. Wenn es sich dabei in erster Linie um ein Nebenprodukt schwächelnder Banken handelt, muss das Problem über Regulierung und Supervision angegangen werden.

Banerjee hält die niedrige Zinspolitik als wahrscheinliche Ursache – und findet dafür überzeugende Argumente. In einer statischen Welt sollten niedrige Zinssätze den Anteil von Zombie-Firmen reduzieren, da die Schuldenlast weniger schnell steigt. Allerdings bieten niedrige Zinssätze Unternehmen auch den Anreiz, mehr Schulden aufzunehmen als sie abbezahlen können. Ein anderer, subtilerer Mechanismus beeinflusst zudem das Verhaltensmuster von Banken: Im Kontext niedriger Zinssätze werden sie nachsichtiger – sie gewähren sozusagen „Zinsurlaub“ und vergeben Kredite an fragile Unternehmen, statt ihre Verluste gering zu halten. Sie halten also unsichere Kredite mit hohen Zinsätzen, während sie neue Kredite mit einem niedrigen Zinssatz auch an risikobehaftete Schuldner vergeben.

Dass die niedrigen Nominal- und Realzinssätze entscheidenden Einfluss auf die Anzahl der Zombie-Unternehmen haben, ist also nicht von der Hand zu weisen. Daneben spielt auch die finanzielle Stabilität von Banken eine Rolle, da Bankenkrisen Spitzen bei der Zombifizierung auslösen können.

Was sich gegen die Zunahme von Zombie-Firmen tun lässt

Die Zentralbanken sind also dazu angehalten, etwas gegen die wachsende Zahl von Zombie-Firmen zu unternehmen. Doch was sie tun sollten, ist nicht so offensichtlich, wie es scheint. Das hat zwei Gründe. Erstens: Auch wenn es klar ist, dass das beeinträchtigte Produktivitätswachstum von Zombie-Unternehmen das potenzielle Wachstum ausbremst, könnte deren Auslöschung dem Wachstum ebenfalls schaden. So könnten zwar steigende Zinssätze die Kreditvergabe an weniger risikobehaftete Unternehmen begünstigen und das Wachstum von Zombie-Firmen im Keim ersticken – allerdings könnte sich die dadurch bedingte höhere Arbeitslosigkeit unter dem Strich negativ auf das Bruttoinlandsprodukt auswirken.

Zweitens kann eine Anhebung der Zinssätze zur Bekämpfung der Zombifizierung auch für das potenzielle Wachstum kontraproduktiv sein. Tatsächlich würde die allgemeine Verschärfung der finanziellen Bedingungen jungen und innovativen – aber finanziell noch schwach aufgestellten – Unternehmen die Kapitalbeschaffung erschweren, obwohl sie tatsächlich positiv zum aggregierten Produktivitätswachstum beitragen würden. Dies ist ein wichtiger Punkt, der erst kürzlich von den beiden EZB-Mitarbeitern Bindseil und Schaaf angesprochen wurde.

Stumpfes Werkzeug der Geldpolitik sollte nicht das Nichtstun entschuldigen

Die Tatsache, dass die Geldpolitik ein zu stumpfes Werkzeug wäre, um Zombie-Firmen aus der Wirtschaft zu entfernen, bedeutet nicht, dass die Zombifizierung einfach geschehen sollte. Die Zunahme von „Debt at risk“ kann im Falle einer Verschärfung der finanziellen Bedingungen zu einem großen Problem werden. Dies wurde in einem kürzlich erschienenen Blogbeitrag von drei Ökonomen der Banque de France – Cyril Couaillier, Dorian Henricot und Julien Idier – untersucht. Anstatt sich auf die Anzahl der Zombies zu fokussieren, untersuchten sie, wie viele Zombie-Firmen in Frankreich entstehen würden, wenn die Zinssätze um 100 Basispunkte stiegen. Die „Debt at risk“ würden in diesem Szenario um 60 Prozent steigen. Abgesehen von dem offensichtlichen Risiko für die Finanzstabilität wäre dies konform mit einer nichtlinearen Reaktion der Wirtschaftstätigkeit auf eine Normalisierung der Zinssätze. Einige der potenziellen Zombie-Firmen müssten eine brutale Entschuldung vornehmen, was oft mit einem Rückgang ihrer Aktivität einhergeht.

Es ist also eine sehr umsichtige Vorgehensweise erforderlich, wenn es um die Entfernung der Zombies aus dem Unternehmenssektor geht. Die Banque de France ist wahrscheinlich richtungsweisend, indem sie über die Eigenkapitalanforderungen an Banken auf einen aufsichtsrechtlichen Ansatz zurückgreift, anstatt eine Straffung der Geldpolitik zu fordern. Aber selbst eine solche Strategie kann das Wachstum negativ beeinflussen.

Unter diesem Gesichtspunkt zeigt sich, was im europäischen Arsenal fehlt: die fiskalische Fähigkeit, die Zentralbanken zu entlasten und zugleich eine Absicherung zu schaffen, wenn ein solch heikler Eingriff durchgeführt wird.




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