1. Toyota & Co finanzieren ihre Dividenden- und Aktienrückkäufe aus ihren operativen Cash Flows – US Unternehmen betreiben Bilanzakrobatik mittels „Financial Engineering“!

Viele Investoren erinnern sich noch, dass japanische Unternehmen bei Dividenden immer sehr knausrig waren. Dies ist heute nicht mehr so. Japanische Unternehmen hatten in den vergangenen fünf Jahren ein deutlich höheres Dividendenwachstum als amerikanische und europäische Unternehmen, mit dem Ergebnis, dass die erwartete Dividendenrendite in Japan mit 2,1% nun um 0,1% über jener amerikanischer Aktien liegt.

Bei der Frage der Nachhaltigkeit von weiteren Dividendensteigerungen sind zwei wesentliche Faktoren zu betrachten: die Ausschüttungsquote sowie die Liquidität der Unternehmen. Die Ausschüttungsquote gibt an, welcher Anteil der Gewinne in Form von Dividenden ausgeschüttet wird. US-Unternehmen schütten bereits mehr als 50% ihrer Gewinne als Dividenden aus, japanische bisher nur etwa ein Drittel.

Damit haben japanische Unternehmen einen viel höheren Spielraum, ihre Dividenden noch deutlich stärker zu erhöhen. Um Dividenden tatsächlich auch ausschütten zu können, müssen auch die entsprechenden liquiden Mittel zur Verfügung stehen. Gesund und nachhaltig ist es, wenn Dividendenzahlungen (das gleiche gilt für Akteinrückkäufe) aus den freien Cash Flows finanziert werden, wie dies in Japan der Fall ist. Weniger nachhaltig (oder vielmehr extrem bedenklich) ist die Situation bei vielen amerikanischen Unternehmen, die Kredite aufnehmen (müssen), um ihre Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe zu finanzieren.

  1. Japanische Unternehmen sind kerngesund und strotzen vor Liquidität

Japanische Unternehmen hatten in Folge des Immobilen- und Aktienmarkt-Crashs Anfang der 1990iger Jahre enorm überschuldete Bilanzen. Die binnenwirtschaftliche Schwäche in Japan seit damals ist im Wesentlichen darauf zurückzuführen, dass die Unternehmen im vergangenen Vierteljahrhundert ihre operativen Gewinne weniger für Investitionen und Gewinnausschüttungen, sondern primär zur Rückführung ihrer Schulden verwendet hatten. Dieser Prozess ist nun abgeschlossen und 56% der Unternehmen (Nicht-Banken) im Topix Index haben keine (Netto-) Verschuldung mehr, worin sie sich diametral insbesondere von US Unternehmen unterscheiden, die durchschnittlich sehr hohe Verschuldungsniveaus aufweisen. Eine hohe Verschuldung stellt aus der Sicht von Investoren immer auch ein zusätzliches Risiko dar, das angesichts der hohen Bewertungen in den USA jedoch kaum mehr adäquat kompensiert wird.

Darüber hinaus liegt der aktuelle Börsenwert bei 42% der japanischen Unternehmen unterhalb des bilanziellen Wertes; deren Preis-Buchwert-Multiplikator ist somit kleiner als eins. In Europa ist dies nur bei 10-20% der Unternehmen der Fall, in den USA gar nur bei 5%. Die deutlich tiefere Bewertung japanischer Unternehmen dürfte also keinesfalls auf ein höheres Risikoniveau zurückzuführen sein. Sie ist vielmehr ein Indikator für eine enorme relative und absolute Fehlbewertung.

Darauf deuten auch die Eigenkapitalrenditen relativ zum Preis-Buchwert-Multiplikator hin: Im Durchschnitt handeln japanische Unternehmen nur beim 1,3fachen ihres Bilanzwertes, europäische beim 1,5fachen und amerikanische beim 2,5fachen, und das, obwohl die Eigenkapitalrentabilität in Japan deutlich gestiegen ist (wohlgemerkt aufgrund einer operativen Stärke und nicht wegen „Financial Engineering“ mit billigem Leverage). Der Bewertungsunterschied hat sich daher zuletzt sogar noch vergrößert.




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