Warum Value-Investments in Japan funktionieren

Value-Strategien können bei Japan-Investments durchaus Chancen bieten. Cédric Le Berre, Investment Specialist bei Union Bancaire Privée (UBP), stellt drei Faktoren vor, warum Value-Titel das Portfolio bereichern.

In diesem Artikel wollen wir uns der Frage widmen, welche Faktoren Value-Titeln zu neuer Beliebtheit verhelfen könnten. Aus unserer Sicht gibt es drei allgemeine Faktoren, die zu einer Neubewertung von Value-Titeln führen könnten, die vom Markt links liegen gelassen und unterbewertet wurden:

  • das Ende des Goldlöckchen-Szenarios
  • das Nachlassen der Ertragsdynamik in technologieorientierten Branchen
  • schwache Gewinnprognosen für das Geschäftsjahr 2018 bedingt durch Wechselkursannahmen dürften die Stimmung von exportorientierten Unternehmen belasten

Zusätzliche Unterstützung für Value-Strategien kommt aus Richtung ausländischer Anleger, die sich erneut japanischen Titeln zuwenden, nachdem sie zuvor als Nettoverkäufer mit einer breiten Marge von JPY 8,7 Bio. aufgetreten waren. Besonders ausgeprägt waren die Nettoverkäufe am Terminmarkt, und nach unserer Einschätzung wurden diese Aktivitäten durch den Volatilitätsausschlag und die Angst vor Protektionismus zeitweise verstärkt.

Ende des Goldlöckchen-Szenarios

Das Jahr 2017 stand ganz im Zeichen einer kurzfristigen Ertragsdynamik, denn es war im Wesentlichen durch einen „Goldlöckchen-Markt“ geprägt, der sich durch starkes Wachstum, solide Unternehmensgewinne, geringe Volatilität und einen allmählichen Anstieg der Anleiherenditen auszeichnete.

Mit Blick in die Zukunft wird sich die Lage jedoch voraussichtlich anders entwickeln. Grund hierfür ist die sich abzeichnende Kombination aus überraschenden Zinsanhebungen in den USA, einem unerwartet starken US-Verbraucherpreisindex sowie steigenden Rohstoff- und WTI-Preisen. Zusätzlich verstärkt wird diese Entwicklung durch die Wahrscheinlichkeit eines zunehmenden Haushaltsdefizits als Folge der expansiven Fiskalpolitik, die mit Steuersenkungen und Infrastrukturausgaben einhergeht.

Obwohl wir für Japan davon ausgehen, dass die Bank of Japan ihre Negativzinspolitik für die kurzfristigen Zinsen beibehalten wird, um eine allzu starke Aufwertung des Yen zu verhindern, halten wir es für wahrscheinlich, dass die Notenbank ihre Maßnahmen zur Kontrolle der Zinskurve durch Anhebung der Zielvorgabe für den 10-Jahres-Zinssatz in der zweiten Jahreshälfte 2018 optimieren wird. Unterdessen hat sich die EZB dem Ziel verschrieben, ihre monatlichen Ankäufe von Vermögenswerten im Rahmen eines im Januar gestarteten Tapering-Programms zurückzufahren. Die Bank wird wie angekündigt ihr QE-Programm bis Ende Jahr einstellen. Angesichts der nachweislichen Korrelation mit langfristigen Zinssätzen haben sich Value-Titel deutlich schlechter entwickelt als erwartet. Unter den gegebenen Umständen sehen wir jedoch durchaus eine Chance für eine Outperformance von Value-Titeln im weiteren Jahresverlauf 2018.

Nachlassen der Ertragsdynamik von High-Tech- bzw Maschinenbau-unternehmen im Geschäftsjahr 2018 wird voraussichtlich eine Branchenrotation auslösen

2017 schlug sich der rasante Kurssprung bei den als FANGs bezeichneten Technologieaktien (d. h. Facebook, Amazon, Netflix und Google) und anderen Titeln als Folge des erhofften Gewinnwachstums am US-Markt auch in verstärkten Kaufaktivitäten in Bezug auf Aktien mit starkem Gewinnwachstum in Japan nieder. Infolgedessen vergrößerte sich auch der Bewertungsabstand bei Unternehmen in den konjunkturempfindlichen Branchen für Elektrogeräte und Transportmittel. Neben strukturellen Positivfaktoren wie Hardware-Upgrades (z. B. die Einführung von Dual-Lens-Kameras in Smartphones) sorgten zyklische Positivfaktoren für Preissteigerungen bei Speichermedien und führten so zu höheren Gewinnen für im Halbleitergeschäft tätige Unternehmen. In Japan übertrafen die Aktienkurse im Gerätesektor die vor dem Lehman-Schock verzeichneten Höchststände und das relative Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) lag über dem zu Zeiten der IT-Blase beobachteten Niveau.

Doch nicht nur im Technologiesektor entwickelte sich das KBV erfreulich. Vor dem Hintergrund der sich immer deutlicher abzeichnenden weltweiten Konjunkturerholung ließ der infolge von Investitionsausgaben erwartete Positiveffekt auf Anlagen in den Bereichen Automatisierung und Robotik das relative KBV im Maschinenbausektor auf ein historisches Rekordniveau klettern, was zu einer Überbewertung dieser Titel führte. Im Bereich Transportmittel hingegen sorgten Bedenken hinsichtlich schlechterer Margen in Erwartung einer rascheren Verbreitung von Elektrofahrzeugen dafür, dass vor allem Autobauer unterbewertet wurden.

Auch wenn wir mit einer anhaltend soliden Entwicklung der Weltwirtschaft sowie einer weiteren Verbesserung der Lage an den Arbeitsmärkten und möglicherweise einem leichten Anstieg der Kerninflation rechnen, scheint es unwahrscheinlich, dass das im Vorjahr verzeichnete außerordentlich starke Ertragswachstum über den gesamten Jahresverlauf 2018 hinweg andauern wird. Ausgehend von den aktuellen Konsensschätzungen und der Ertragsdynamik im Geschäftsjahr 2018 gehen wir davon aus, dass einige führende Unternehmen im Technologie- und Maschinenbausektor im Geschäftsjahr 2018 ein deutlich geringeres Ertragswachstum erzielen werden als im Geschäftsjahr 2017. Folglich sind wir insbesondere im Hinblick auf das derzeitige Bewertungsniveau der Ansicht, dass ein schlechterer Vorjahresvergleich unter Umständen zu Gewinnmitnahmen und somit zu einer Branchenrotation führen wird.

Obwohl der stärkere Yen bereits teilweise eingepreist war, liegen die Prognosen für das Geschäftsjahr 2018 aufgrund der Aufwertung der Währung unter den Konsensschätzungen – dies dürfte insbesondere bei exportorientierten Herstellern auf die Stimmung drücken. Die Veröffentlichung der Gewinnzahlen der großen Mehrheit der japanischen Unternehmen für das Geschäftsjahr 2017 (April 2017 bis März) am 15. Mai zeigte einen Anstieg der operativen Gewinne um 12,8% gegenüber dem Vorjahr. Mit einer Abweichung von +0,4% lagen die Gewinne damit weitgehend im Rahmen der Konsensschätzungen. Da viele von der Auslandsnachfrage abhängige Unternehmen ihren Wechselkursannahmen einen konservativen Wert von JPY 105 je USD zugrunde legen, gehen die Prognosen für das Geschäftsjahr 2018 von einem Gewinnwachstum von nur 2,2% aus und liegen damit 6,9% unter den Konsensschätzungen. Insbesondere Hersteller, die sensibler auf Wechselkursschwankungen reagieren, gehen von entsprechend konservativen Annahmen aus.

Wesentliche Erkenntnisse

Growth-Strategien haben von den jüngsten Entwicklungen profitiert. Wir wollten in diesem Artikel kurz erklären, warum diese Entwicklung sich schon bald ins Gegenteil verkehren könnte. Angesichts der starken Konjunkturerholung spielt auch Japan bei den meisten Anlageentscheidungen eine wichtige Rolle. Unserer Ansicht nach besitzen jedoch nicht alle Segmente des japanischen Aktienuniversums dasselbe Potenzial.

Mehr Dividenden und Aktienrückkäufe, höhere Eigenkapitalrenditen und die Schaffung von auf diesen Kriterien basierenden Indizes – all dies sind Anzeichen für einen tiefgreifenden Wandel in den Beziehungen zwischen Aktionären und Unternehmen. Nachdem Konglomerate und mangelnde Transparenz in der Vergangenheit zu einem Wertverlust im Vergleich zu internationalen Aktien geführt haben, hat dieser neue Kurs dazu beigetragen, dass Japan und Value-Investments wieder zentrales Thema bei wichtigen Entscheidungen zur Asset-Allokation sind.




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