Aktienanleger atmen dünnere Luft

„Der Aktienmarkt ist kein Formel-1-Rennen, in dem die letzte Runde laut und deutlich eingeläutet wird“, betont Ib Fredslund Madsen, Chefstratege der dänischen Jyske Bank Gruppe. Fünf Faktoren zur aktuellen Lage an den Aktienmärkte.

Ein wirtschaftlicher oder finanzieller Aufschwung stirbt nicht an Altersschwäche. Vielmehr beenden typische Negativfaktoren wie hartes Eingreifen von Zentralbanken, zahlreiche Insolvenzfälle oder platzende Finanzblasen eine Hausse. Davon war 2017 nichts existent. In diesem Jahr aber werden wir unser Radar feinfühlig ausrichten, um die ersten möglichen Vorboten einer kommenden negativen Entwicklung frühzeitig erkennen zu können. Denn: Aktienanleger werden es 2018 schwerer haben als im Vorjahr. Wären Aktien günstig bewertet, wäre das rechtzeitige Erkennen potenzieller Gefahrensignale weniger entscheidend, da die grundsätzliche Bewertung auf Anlegerseite wäre. Ein teures Aktienumfeld indes verlangt zusätzliche Aufmerksamkeit. Wer sich mit der Frage beschäftigt, inwieweit Aktien ihren Scheitelpunkt erreicht haben könnten, sollte untersuchen, wie bestimmte wirtschaftliche und finanzielle Faktoren kurz vor einer Wende der Entwicklung aussehen:

1. Noch schnellere Kurssteigerungen („das letzte Hurra!“)

Vor dem Scheitelpunkt zeigen die Kursbewegungen häufig etwa 6 Monate vorher einen letzten Ruck nach oben (wenn selbst die skeptischsten Anleger noch etwas von dem Geldregen abbekommen möchten). Im Schnitt sind in den letzten 6 Monaten vor Beginn eines Abschwungs Kurssteigerungen von etwa 16 Prozent zu beobachten (das sagen die Zahlen der 6 wichtigen Wendepunkte seit 1980). In den 3 Monaten vor einer solchen Wende liegen diese Kurssteigerungen bei durchschnittlich 8 Prozent. In den zurückliegenden 6 Monaten stiegen beispielsweise US-Aktien um mehr als 13 Prozent, in den letzten 3 Monaten um 7,8 Prozent. Mit anderen Worten: Die Kurssteigerungen könnten zwar noch etwas steiler ausfallen. Allerdings lagen diese vor dem Höchststand 1990 und 2007 nur bei 8 Prozent, so dass das Potenzial damit praktisch ausgeschöpft wäre. Das sieht zwar noch nicht ganz nach einem absoluten Höhepunkt aus, aber wir sind jetzt näher an den Spitzenbedingungen als Anfang Dezember 2017.

2. Die Bewertung ist hoch

Langfristige Modelle für die Preisfestsetzung signalisieren ganz deutlich einen aktuell hoch bewerteten Aktienmarkt. Das gängigste Maß für die Bewertung ist der Forward-KGV, gemessen als der erwartete Gewinn in den nächsten 12 Monaten. Dieser beläuft sich bei einem Scheitelpunkt im Durchschnitt (für S&P 500) auf 18 und wächst in den 6 Monaten davor um knapp 2,0 Punkte. Derzeit liegt der KGV bei 18,2, allerdings mit einer Steigerung um nur 0,5 in den letzten 6 Monaten. Das sieht nach einem absoluten Höhepunkt aus.

3. Auf dem Kreditmarkt blinken frühzeitig die Warnlampen

In acht der letzten neun Fälle eines Wendepunkts auf dem Aktienmarkt kam es zu einer Vergrößerung der Kreditspanne zwischen US-Hochzins- und Staatsanleihen. 7 Monate vor einem absoluten Höhepunkt wuchs die Kreditspanne um durchschnittlich 137 Basispunkte. Seit Februar 2017 aber schrumpft die US-High-Yield-Spanne. Erst in letzter Zeit kam es zu einem Anstieg von etwa 25 Basispunkten. Das sieht nicht nach einem absoluten Höhepunkt aus.

4. Der Aktienmarkt erreicht seinen absoluten Höhepunkt in der Regel vor einer Rezession

Wie frühzeitig der Aktienmarkt die Anzeichen einer Rezession erkennt, ist höchst unterschiedlich. Bei den letzten vier Rezessionen in den USA betrug der Vorlauf höchstens 11 Monate. Die Wahrscheinlichkeit für eine US-Rezession schwankt von Modell zu Modell (das der US-Notenbank zeigt derzeit eine 9-prozentige Wahrscheinlichkeit für eine Rezession in den kommenden 12 Monaten). Rückblickend traten Probleme auf dem Aktienmarkt immer dann auf, wenn die Wahrscheinlichkeit bei über 20 Prozent lag. Das sieht nicht nach einem absoluten Höhepunkt aus.

5. Immer häufiger wird von einem Paradigmenwechsel gesprochen

Oft werden vor einem Wendepunkt neue Paradigmen entwickelt, wie „IT-Aktien unterliegen keinen Konjunkturschwankungen“ Ende der 1990er Jahre. Diese werden als Argumente für weitere Kurssteigerungen kurz vor dem Scheitelpunkt verwendet. Heute zeigen Anleger aber offenbar eine langfristige Skepsis, beispielsweise bei einer geringen Produktivitätsentwicklung, schlechteren demographischen Zahlen oder einer nicht haltbaren chinesischen Kreditblase. Das führt zu einem gewissen Argwohn gegenüber Kurssteigerungen. Das einzige, was man derzeit möglicherweise als Paradigmenwechsel bezeichnen könnte, ist die Beschreibung niedriger Zinsen als eine der Ursachen für ein Aussetzen der normalen Bewertung von Aktien, „weil es keine Alternative zur Aktie gibt“. Es ist zwar richtig, dass die niedrigen Zinsen zu einer höheren Risikobereitschaft geführt haben und Anleihen keine hohen Gewinne bieten. Bei einem Konjunkturabschwung wären Staatsanleihen aber weiterhin eine Alternative zu Aktien. Das sieht nicht ganz nach einem absoluten Höhepunkt aus.

6. Auf Grundlage der oben genannten Indikatoren für einen absoluten Höhepunkt lautet das beste Fazit derzeit wohl

Der Wendepunkt ist wahrscheinlich noch nicht erreicht, dürfte aber nicht mehr lange auf sich warten lassen. Unser Hauptszenario für 2018 ist daher eine passende Schlussfolgerung für Anleger angesichts der Wendepunktanalyse: Wir erwarten ein zweigeteiltes Wirtschaftsjahr. Im ersten Teil könnten risikobehaftete Vermögenswerte wie Aktien weiterhin gestützt werden, im zweiten Teil jedoch die Risiken zunehmen. Dabei müssen die beiden Teile nicht zwangsläufig gleich groß sein. Selbstverständlich sind geringfügige Rückschläge auf dem Markt möglich, ohne dass dabei gleich von einem nahen Erreichen des Wendepunkts die Rede ist. Im Gegenteil ist die Wahrscheinlichkeit hierfür sogar relativ hoch, da beim US-Aktienindex S&P 500 seit September 2016 nicht ein einziger täglicher Rückgang um mehr als 2 Prozent beobachtet wurde (Stand: 10. Januar 2018), was ausgesprochen ungewöhnlich ist.




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