Drei Gründe für schrumpfenden High-Yield-Markt

Frage: Warum haben sich die US-amerikanischen High Yield-Spreads dieses Jahr verengt, wenn der Markt seit Jahresbeginn Nettoabflüsse bei Publikumsfonds verzeichnete? Antwort: Weil gleichzeitig der US-amerikanische High Yield-Markt schrumpft, sagt Bryan Petermann, Portfoliomanager bei Muzinich & Co. für den Muzinich Americayield.

Der derzeitige Markt für US-High Yields stellt für viele Investoren ein interessantes Paradoxon dar. Seit Beginn des Jahres 2017 bis zum 18. Oktober haben Investoren etwa 6,8 Milliarden US-Dollar netto aus Publikumsfonds abgezogen (Quelle: Lipper). Trotzdem werden die Credit-Spreads bei diesen Anleihen enger. Doch warum kommt es zu dieser Verengung angesichts der Abflüsse? Die Ursache liegt darin, dass Abflüsse und Spreads nur einen Teil der technischen Gleichung ausmachen. Die Größe des Gesamtmarktes ist seit einem Jahr stetig geschrumpft. Zu seinem Höchststand im Jahr 2016 betrug das ausstehende Nominalvolumen des US-High Yield-Marktes rund 1,36 Billionen US-Dollar. Bis zum 30. September 2017 sank dieser Betrag auf rund 1,25 Billionen US-Dollar, was einem Rückgang von 8,1 Prozent innerhalb von 15 Monaten entspricht, während die Ausfallquote rückläufig war. Wir sind überzeugt, dass die schrumpfende Marktgröße der Anlageklasse technischen Rückenwind verleiht. Die technisch bedingten, regelmäßigen Rückflüsse aus Publikumsfonds werden in diesem Segment zudem weit überkompensiert, auch aufgrund der immer noch attraktiven Kupons bei US-High Yields.

Drei Gründe für den schrumpfenden amerikanischen High Yield-Markt

1. Die Anzahl der Upgrades übersteigt die Anzahl der Downgrades

Die Anzahl der Unternehmen im High Yield-Segment, die zu Investment Grade-Unternehmen aufgewertet werden, ist größer als die Anzahl jener Unternehmen, die von einem Investment Grade-Niveau auf High Yield herabgestuft werden. Grund sind insbesondere die soliden Fundamentaldaten der Unternehmen. Es gibt also mehr Unternehmen, die das Hochzinsuniversum der USA aufgrund ihrer verbesserten Kreditratings verlassen, als Unternehmen, die aufgrund schwächelnder Fundamentaldaten in dieses Universum eintreten. Dieser Mitte 2016 begonnene Aufwertungstrend ist über das gesamte Spektrum der High Yield-Ratings zu beobachten. Das lässt vermuten, dass sich dieser Trend auch in absehbarer Zukunft fortsetzen könnte.

2. Unternehmen können sich außerhalb des amerikanischen High Yield-Marktes refinanzieren

Wir haben beobachtet, dass Unternehmen zunehmend Kapital über Märkte außerhalb des US-High Yield-Marktes aufnehmen. So refinanzieren sich beispielsweise viele US-Unternehmen in Europa aufgrund der niedrigen absoluten Zinsen. Insbesondere jene US-Unternehmen mit europäischen Niederlassungen bzw. Betriebsstätten nutzen das Zinsgefälle und sichern sich die niedrigeren europäischen Zinsen sowie Währungsvorteile, um ihre Finanzierungskosten zu senken.

High Yield-Emittenten finanzieren sich darüber hinaus zunehmend auf dem US Loan-Markt. Diese Strategie mag auf den ersten Blick nicht intuitiv erscheinen, da sich die Zinsen am kurzen Ende nach oben bewegt haben und wohl auch weiter ansteigen werden und Loans grundsätzlich variabel verzinsliche Instrumente sind. Die kurzfristigen Zinsen sind jedoch aus historischer Sicht noch immer niedrig und Emittenten können bei Bedarf per Swap in eine fixe Verzinsung tauschen. Darüber hinaus haben wir festgestellt, dass sich viele Unternehmen aufgrund der günstigen vorzeitigen Rückzahlungsbedingungen dieser Anlageklasse für den Loan-Markt entscheiden. Im Gegensatz zum High Yield-Markt, wo die Anleihen in der Regel nicht für die Hälfte ihrer Laufzeit abrufbar sind, können Loans jederzeit ohne Vorfälligkeitsentschädigung zu einem bestimmten Zeitpunkt zurückgezahlt werden. Viele US-High Yield-Unternehmen erwirtschaften derzeit freien Cash-Flow, den sie teilweise einsetzen, um Schulden zu tilgen. Angesichts fehlender finanz- und steuerpolitischer Klarheit der US-Regierung zögern die Führungsetagen der Unternehmen, langfristiges Kapital für kostspielige Investitionen oder Fusionen und Übernahmen (M&A) bereitzustellen. Stattdessen zahlen Unternehmen mit den Barmitteln ihre Schulden ab. Loans sind dafür geeignet, gerade weil sie einen Kreditnehmer für die vorzeitige Rückzahlung seiner ausstehenden Schulden nicht bestrafen.

3. Die Refinanzierung bleibt die primäre Verwendung des Emissionserlöses

Auch wenn der Neuemissionsmarkt im High Yield-Segment seit der globalen Finanzkrise sehr aktiv ist, werden die Neuemissionserlöse primär zur Refinanzierung bestehender Schulden verwendet. Damit sind trotz hoher Bruttoemissionen netto nur sehr wenig neue Emissionen auf den Markt gekommen.

Was bedeutet das für die Anleihemärkte?

Die Bewertungen für US-High Yield Bonds nähern sich einem zyklischen Tief. Aus unserer Sicht ist dies nicht nur gerechtfertigt, sondern wir gehen davon aus, dass die Spreads auch in absehbarer Zukunft weiter schwanken oder sich aus folgenden Gründen sogar einengen können: Die Fundamentaldaten der Unternehmen sind nach wie vor stark. Es ist kaum mit Ausfällen zu rechnen. Zudem werden in den nächsten zwei Jahren nur wenige Anleihen fällig. Die technischen Fakoren begünstigen diese Entwicklung und Investoren brauchen Spread-Produkte, insbesondere bei steigenden Zinsen.

Zudem generiert der US-High Yield-Markt für Investoren jährlich rund 80 Milliarden US-Dollar an Kuponzahlungen, die zu einem großen Teil in die Anlageklasse reinvestiert werden. Vor diesem Hintergrund können US-High Yield Bonds als knappe Ressource angesehen werden. Denn es wird versucht, Geld in einen schrumpfenden Markt zu investieren, in dem die Verknappung den Wert generiert. Es ist schwer vorherzusagen, ob sich der Spread dem Vor-Rezessionstief von 250 Basispunkten aus dem Juni 2006 nähern wird. Ebenso schwierig ist es, vorauszusagen, ob sich die High Yield-Spreads aufgrund interner Faktoren in nächster Zeit erheblich weiten werden.

Dabei gibt es aber auch Risiken zu berücksichtigen: Die Hauptrisiken für den High Yield-Markt sehen wir im Zinsrisiko sowie in geopolitischer und makroökonomischer Unsicherheit. Wenn die Zinsen plötzlich steigen, werden High Yield-Investoren grundsätzlich besser geschützt sein als ihre Investment-Grade- und Treasury-Pendants. Die Anlageklasse könnte aber ähnlich unter Druck geraten wie beim Taper Tantrum im Jahr 2013. Der übermäßige Spread, der bei High Yield geboten wird, sollte jedoch im Vergleich zu höherwertigen Anleihebereichen einen gewissen Puffer bieten. Neben der hohen Anzahl geopolitischer Risiken könnte auch ein exogener makroökonomischer Schock in der Anlageklasse weltweit zu einer Neubewertung von Risikoanlagen führen. Wir gehen aber davon aus, dass dies angesichts der soliden Fundamentaldaten ähnlich kurzlebig wäre wie alle Korrekturen, die seit der Rezession 2008 aufgetreten sind.

Es ist auf jeden Fall wichtig, aufmerksam zu bleiben. Es gibt weltweit überhöhte Preise für Investments und Investoren gehen immer höhere Risiken für immer niedrigere Renditen ein. Wir beobachten weiterhin sorgfältig, ob sich die Besicherungsstandards für Anleihen stark verschlechtern und ob die übermäßige Verschuldung weiter zunimmt. Im breiten US-High Yield-Markt beobachten wir dies jedoch bisher nicht. Als ein tief im Fundamental Credit Research verwurzeltes Unternehmen sind wir gut augestellt, um das Kapital unserer Investoren zu schützen, wenn es zu einer solchen Schwächung der Zeichnungsstandards kommt. In der Zwischenzeit sehen wir den US-High Yield-Markt als attraktives Spread-Produkt und Diversifikationsmöglichkeit für Investoren.




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