Fed liegt in den letzten Zügen, das Risiko steigt

In den kommenden Wochen ziehen die Kapitalmarktexperten von Jupiter Asset Management ein Resümee aus den vergangenen zwölf Monaten und wagen einen Ausblick auf das Investmentjahr 2018. Teil 4 der Ausblick-Serie stammt vom Anleiheexperten Ariel Bezalel.

Indem die Federal Reserve (Fed) ihre Geldpolitik so lange so lockergelassen hat, schaffte sie eine Reihe neuer Vermögensblasen. Bei solch rekordverdächtigen Bewertungen sind Risikoaktiva verwundbar, gerade da die Zentralbank nun versucht, ihre Politik zu verschärfen.

Im vergangenen Jahr hat sich die Wirtschaftstätigkeit weltweit zum ersten Mal seit Beginn der Finanzkrise deutlich gesteigert. Obwohl die Wirtschaftsdaten in den USA eher gemischt sind, hält die Fed sie für stark genug, um Maßnahmen zur Reduzierung ihrer massiv aufgeblähten Bilanz zu ergreifen. Diese wurde bekanntlich durch die geldpolitischen Impulse in den Krisenjahren aufgebläht. Die Fed plant auch, an den langsam steigenden Zinsen festzuhalten und unterstreicht damit ihre Zuversicht, dass die seit Jahren stagnierende Inflation wieder zurückkehren wird.

Für einen globalen Anleiheinvestor ist die Auflösung des größten geldpolitischen Experiments der Geschichte verbunden mit Zinserhöhungen ein signifikantes Risiko – vor allem in diesem späten Stadium des Konjunkturzyklus. Bis heute kam es in den letzten zehn Jahren zu Zentralbankkäufen im Umfang von unglaublichen 15 Billionen Dollar. Dieser Impuls ist unserer Meinung nach der wichtigste Treiber für Risikoaktiva seit der Finanzkrise.

In letzten Jahr waren an den Anleihemärkten einige markante Warnsignale für potenzielle Vermögensblasen zu beobachten. Dazu zählen zum einen europäische Hochzinsanleihen, die zum ersten Mal in der Geschichte übereinstimmend mit US-Treasuries gehandelt wurden. Zum anderen verkaufte Argentinien überzeichnete 100-jährige Anleihen, obwohl es sich dabei um einen seriellen Zahlungsausfall handelte. Zudem flachte die US-Zinskurve trotz eines verbesserten BIP-Wachstums ab, was normalerweise eher als Zeichen einer Verlangsamung gilt. Dies wirft die Frage auf, ob die Zinskurve auch verzerrt ist.

Nun sind die Fed und andere Zentralbanken auf der ganzen Welt im Begriff, die mit Liquidität gefüllte sprichwörtliche „Punschschüssel“ wieder zu entfernen. Da die Bewertungen der meisten Risikoaktiva wie Unternehmensanleihen und Aktien auf Rekordhöhen liegen, könnte 2018 für Investoren ein herausforderndes und volatiles Jahr werden.

Verschuldung, Demografie und Disruption

Die Begründung der Fed, mit der Normalisierung der Zinsen zu beginnen, geht auf die temporär schwache Inflation zurück. Mein Team und ich gehen jedoch davon aus, dass der Abwärtsdruck auf die Inflation die Weltwirtschaft weiterhin heimsuchen wird. Wir sind der Meinung, dass langfristige Trends wie die Überalterung der Bevölkerung, eine übermäßige, weltweite Verschuldung und die durch die Technologie verursachten Disruptionen allesamt Faktoren sind, die das Wirtschaftswachstum und die Inflation länger beherrschen werden, als allgemein angenommen. Im Gegenzug dürften diese langfristigen Strukturprobleme die Anleiherenditen noch für einige Zeit im Zaum halten.

Aus unserer Sicht zeigt der US-amerikanische Unternehmensanleihemarkt immer deutlicher spätzyklische Merkmale. Zahlungsausfälle im Bereich der Kreditkartenschulden sind gestiegen und die Kreditfinanzierungen für Autos gehen zurück. Zudem gab es eine massive Verschlechterung in der Qualität der Anleiheverträge von High Yield-Emittenten in den USA, was eine große Verschiebung vom Kreditgeber hin zum Kreditnehmer darstellt. Tatsächlich wurden heute in den USA etwa drei Viertel der Leveraged Loans mit sehr geringem Covenant-Schutz ausgegeben.

Zeit für eine Neukalibrierung des Risikos

Wo also kann ein Anleiheinvestor in einem derart unsicheren Umfeld noch Investmentchancen finden? Glücklicherweise erlaubt uns unsere uneingeschränkte Strategie eine Vielzahl von Möglichkeiten. Angesichts der Risiken im Markt halten wir es zunächst für ratsam, vorsichtig vorzugehen. Wir haben die Anleihequalität in unseren Portfolios erhöht und das High Yield Exposure reduziert. Während wir derzeit qualitativ hochwertige Staatsanleihen der Industrieländer wie US-Treasuries bevorzugen, sehen wir auch einige Lichtblicke bei Schwellenländeranleihen.

So ist Indien eines der wenigen Länder, von dem wir überzeugt sind und wo ein erhöhtes Risiko gerechtfertigt erscheint. Die Renditen von indischen Staats- und Unternehmensanleihen sind attraktiv und trotz kurzfristiger Währungsschwäche erwarten wir, dass sich die Rupie bei anziehender Wirtschaftstätigkeit, nach weiteren Reformen und sinkenden indischen Zinsen wieder festigen wird.

Wir haben zudem Geld in Anleihen investiert, die als eine Art Bargeldersatz fungieren (Cash Proxies) und von denen wir überzeugt sind, dass sie potentiell bessere Renditen erzielen können, ohne das investierte Kapital einem unangemessenen Risiko auszusetzen. Schließlich sind wir in verschiedene Sondersituationen investiert, von denen wir der Ansicht sind, dass sie von den kurzfristigen und kapitalbringenden Ereignissen profitieren werden. In diesem fortgeschrittenen Stadium des Kreditzyklus sind dies die richtigen Strategien für 2018.




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