Integration versus Desintegration

Desintegration oder Integration? Eine Debatte, die im gegenwärtigen Europa eine Menge Emotionen hervorblitzen lässt. Erik Norland, Senior Economist und Executive Director bei CME Group, nimmt die Devisenmärkte und ihre Präferenzen unter die Lupe – und fragt: Welche Sorgen bestehen?

Gegensätzliche Kräfte, die entweder für eine Integration oder Desintegration wirken, greifen Europa an. In den vergangenen zwei Jahren haben beide Seiten wichtige Siege erzielt. Der Brexit, das katalanische Unabhängigkeitsreferendum in Spanien und der Eintritt der nationalistischen AfD in den Deutschen Bundestag waren Siege für Befürworter einer schwächeren europäischen Einheit. Die Niederlage der rechtsextremen Kräfte in den Niederlanden und der Sieg von Emmanuel Macron in Frankreich wurden von den Befürwortern einer immer engeren Union gefeiert.

Währungsmärkte favorisieren politische Integration

Was auch immer vom Brexit, den Aussichten auf eine stärkere europäische Integration und die Legitimität der verschiedenen nationalen Unabhängigkeitsbewegungen zu halten ist; der Standpunkt der Devisenmärkte ist eindeutig: Sie favorisieren eine engere politische Integration.

Als die Umfragen zum Brexit-Referendum die „Bleiben“-Wähler versehentlich vorne sahen, erholte sich das britische Pfund (GBP) von 1,45 auf 1,50 gegenüber dem US-Dollar (USD), bevor es zum Absturz kam. Zunächst auf 1,32 und später auf 1,18, als der Sieg für die „Verlassen“-Fraktion offensichtlich wurde. Der Euro fiel am Tag des Brexit-Referendums um 3 Prozent und innerhalb von sechs Monaten um fast 10 Prozent gegenüber dem USD.

Ähnliche Entwicklungen an den Devisenmärkten fanden nach den Wahlen in den Niederlanden, Frankreich, Deutschland und erst vor kurzem nach dem Unabhängigkeitsreferendum in Katalonien statt.

In jedem dieser Fälle führte ein Sieg der Integrationskräfte zu steigenden europäischen Währungen. Ein Sieg der Kräfte hingegen, die sich für eine geringere Einheitlichkeit innerhalb oder zwischen den Nationen einsetzten, führte zu schwächeren Währungen.

Neben den politischen Sorgen gibt es noch viele weitere Faktoren, die die Richtung der Wechselkurse von Euro/Dollar (EUR/USD) und Pfund/Dollar (GBP/USD) bestimmen. Dies schließt die relative Wirtschaftsstärke der Eurozone, Großbritanniens und den USA sowie die relative Richtung der Geldpolitik mit ein. Die sich festigenden Erholungstendenzen in der Eurozone und in Großbritannien, verbunden mit der scheinbaren Unfähigkeit des US-Kongresses, erwartete Wirtschaftsreformen zu verabschieden, kurbelten die europäischen Währungen an und belasteten den Dollar für einen Großteil des Jahres 2017.

Optionsmärkte sind ungewöhnlich optimistisch

Bemerkenswert ist die Sorglosigkeit bei Optionshändlern, trotz der Divergenz sowohl bei politischen Bedenken als auch bei der transatlantischen Währungspolitik. In diesem Jahrzehnt wurde die implizite Volatilität bei 90-Tage-Optionen auf EUR/USD-Futures bisher zwischen 5 und 18 Prozent gehandelt. In letzter Zeit notierte diese bei rund 7 Prozent und damit nahe am unteren Ende der Spanne. Auch die implizite Volatilität der 90-tägigen GBP/USD-Optionen wurde seit dem 1. Januar 2011 zwischen 5 und 19 Prozent gehandelt und bewegt sich seit Kurzem bei etwa 8 Prozent.

Angesichts der politischen Unruhe in den USA, Großbritannien und Kontinentaleuropa ist es auffallend, dass die Optionsmärkte ungewöhnlich optimistisch sind. Natürlich sind die EUR/USD- und GBP/USD-Optionsmärkte nicht die einzigen auf diesem niedrigen Niveau. Auch andere Währungspaare wie AUD/USD, CAD/USD und JPY/USD bewegen sich in der Nähe historischer Tiefststände, wie auch Optionen auf Aktienindex-Futures, Staatsanleihen und Edelmetalle.

Der gemeinsame Nenner, der die geringe implizite Volatilität von Optionen in den vier Anlageklassen erklären könnte, ist die massive monetäre Expansion der Fed, EZB, Bank of Japan sowie anderen Zentralbanken. Die expansive Geldpolitik hat enorme Mengen an Bargeld erzeugt und kann es Käufern und Verkäufern verschiedener Währungen, Anleihen, Aktien und Metalle außerordentlich leichtmachen miteinander Geschäfte zu tätigen, ohne dass sich die Preise signifikant bewegen.

Europäische Devisenoptionsmärkte könnten zu selbstgefällig sein

Das Hauptrisiko für die aktuellen Verhältnisse ist die geldpolitische Straffung der Notenbanken. Die Fed hat die Leitzinsen in ihrem aktuellen Zyklus bereits vier Mal angehoben und wird in diesem Monat damit beginnen, ihre massive Bilanz zu verkleinern. Darüber hinaus kündigte sie für den kommenden Dezember die mit Spannung erwartete Zinserhöhung sowie weitere für das kommende Jahr an.  Insbesondere die Fed-Erwartungen bleiben ein wesentlicher Treiber des Wechselkurses zwischen EUR und USD. Die Bank of England erwägt unterdessen erstmals seit 2006 eine Zinserhöhung, während die EZB eine weitere Verlangsamung ihrer Anlagekäufe abwägt. Keiner dieser Faktoren führt zwangsläufig zu einer kurzfristigen Volatilitätsexplosion. Gleichwohl haben von den Märkten als unwichtig erachtete Themen – wie der Fortschritt (oder Rückschritt) bei den Brexit-Verhandlungen, die katalanische Unabhängigkeitsbewegung, Merkels Versuch eine Koalition aufzubauen, die Lage auf der koreanischen Halbinsel und der Stand der Dinge im US-Kongress – das Potenzial, immer stärkere Marktreaktionen auszulösen.

In der Vergangenheit reagierte die Volatilität an den Aktienmärkten auf sich bewegende Fed-Zinssätze verzögert um 12 bis 24 Monate. Angesichts dessen ist es keine große Überraschung, dass Devisen- und andere Märkte bisher eine so gedämpfte Reaktion auf die jüngsten Entwicklungen in Europa und anderswo gezeigt haben. Schließlich hebt die Fed erst seit neun Monaten die Zinsen an. Die stärksten Auswirkungen dieses Liquiditätsentzugs werden vermutlich frühestens 2018 spürbar sein. Dennoch gibt es sogar kurzfristig einige Gründe, um über die zu selbstgefälligen europäischen Devisenoptionsmärkte besorgt zu sein.

Angesichts der fragilen Regierungsmehrheit von Ministerpräsidentin Theresa May steht hinter den fortschreitenden Brexit-Verhandlungen nach wie vor ein großes Fragezeichen. Ein Soft-Brexit könnte das britische Pfund nach oben schießen lassen. Ein Hard-Brexit oder politische Turbulenzen in Großbritannien könnte die Währung wieder auf die Tiefststände nach dem Referendum zurückwerfen. Auch die katalanische Situation könnte zunehmend unsicherer werden, da die spanische Regierung angesichts einer möglichen Unabhängigkeitserklärung plant die katalanische Autonomie aufzuheben. In Deutschland könnte sich eine „Jamaika“-Koalition als schwerfällig und instabil erweisen und Merkel und Macron bei ihren Bemühungen um eine Vertiefung der europäischen Integration lähmen. Darüber hinaus ist Macrons Popularität aktuell unter 40 Prozent gesunken, während er versucht, wichtige Reformen durchzuführen und sich für eine stärkere europäische Integration einzusetzen. Italien hingegen könnte bald Neuwahlen abhalten, die eine weitere Schraube ins europäische Getriebe werfen dürften. Schließlich könnte auch der Übergang von den aktuellen Fed- und EZB-Chefs Yellen und Draghi zu ihren Nachfolgern zu Volatilitäten führen, die darüber hinausgehen, was die Optionsmärkte bereits eingepreist haben.




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