Chancen trotz schwieriger Lage

In den vergangenen Monaten prägte ein überdurchschnittlich starkes US-Wachstum das Makroumfeld. Andrew Wilson, Fondsmanager bei Goldman Sachs, ist der Meinung, dass sich das jetzt ändern wird. Doch warum?

Von der Wachstumsdivergenz im Frühjahr…

In unserem Ausblick zur Jahresmitte haben wir die folgenden drei Punkte hervorgehoben:

1) Das Wachstumspotenzial in den USA und Japan,

2) die Abwärtsrisiken in Europa und China

und 3) ein geringeres Zinsrisiko nach den deutlichen Zinsanstiegen zum Jahresbeginn.

Wir waren der Meinung, dass diese Entwicklungen letztlich zu einem ausgewogeneren Risikoprofil führen würden. Seither kletterte der S&P 500 auf einen neuen Höchststand, während das US-Wachstum mit 4,2 Prozent ein äußerst solides zweites Quartal erlebte. In Europa und China waren die Zahlen hingegen schwächer. In Kombination mit den Handelsspannungen standen die chinesischen Wachstumsaussichten wieder infrage. Das Wachstum in den übrigen Schwellenländer entwickelte sich schwächer als wir erwartet hatten, hinzu kamen länderspezifische Risiken in vielen Märkten. Das führte zu einer unerwartet niedrigen  Performance von Schwellenländeranlagen.

…zu einer erneuten Wachstumskonvergenz…

Wir gehen nun davon aus, dass sich die außergewöhnliche Outperformance des US-Marktes dem Ende entgegen neigt. Im zweiten Quartal profitierten die USA von fiskalpolitischen Maßnahmen auf breiter Front. Dieser Effekt dürfte im Laufe der Zeit nachlassen. Das Wachstum in Europa stabilisiert sich unterdessen – zwar auf niedrigerem, aber nachhaltigerem Niveau als zum Ende des vergangenen Jahres. Die Erholung in Japan, die moderater ausfiel als von uns erwartet, dauert weiterhin an. In China sehen wir eine starke politische Stützung angesichts schwächerer Konjunkturdaten und anderer Risiken, die sich aus den Handelsspannungen ergeben. Das könnte eine Zeit lang für positive Überraschungen sorgen. Die Fundamentaldaten der meisten anderen Schwellenländer sind solide und dürften vom Wachstum in den USA profitieren. Wir sind der Ansicht, dass die Schwäche der Schwellenländeranlagen eher auf länderspezifische Herausforderungen zurückzuführen ist als auf eine allgemeine Schwellenländerkrise. Insgesamt sehen wir eine Konvergenz des globalen Wachstums auf einem gesundem Niveau, nach einer Zeit die von außergewöhnlich positiven Zahlen in den USA geprägt war.

…und einer anhaltenden Konsolidierung der langfristigen US-Zinsen

Im Frühjahr gingen wir davon aus, dass das Zinsrisiko nach einer Konsolidierungsphase der langfristigen Zinsen im weiteren Jahresverlauf wieder zunehmen würde. Derzeit deutet allerdings vieles darauf hin, dass diese Konsolidierung noch ungefähr bis zum Jahreswechsel andauert. Für 2018 sind Zinserhöhungen durch die US-Notenbank von circa 45 Basispunkten eingepreist. Das heißt, dass der Markt wohl nicht überrascht sein wird, wenn es noch zu einer weiteren Zinserhöhungen durch die Fed kommt. Die Inflation entwickelte sich unterdessen auf niedrigem bis mittlerem Niveau, wobei der Anstieg gegenüber dem Vorjahr vor allem auf Basiseffekte zurückzuführen war. Wir sind überzeugt, dass sich die Fed aufgrund der allmählichen Inflationsentwicklung und der voraussichtlichen Abschwächung des US-Wachstums ihre Optionen offen halten möchte. Sie wird frühestens kurz vor der Dezembersitzung ein anziehendes Tempo bei den Zinserhöhungen für 2019 signalisieren. Wir erkennen mehrere Anzeichen dafür, dass sich die Inflation festigt. Es dürfte aber noch eine Weile dauern, bevor sie stark genug ist, um die Geldpolitik in noch größerem Umfang zu beeinflussen.

Eine schwierige Investmentlandschaft…

Die Kapitalmärkte dürften auch in naher Zukunft herausfordernd bleiben, weswegen wir nach wie vor einen dynamischen Anlageansatz verfolgen. Handel und Geopolitik werden zusätzlich für Volatilität sorgen. Da sich das US-Wachstum verlangsamt, könnte es zu einem vorübergehenden Abverkauf bei US-Aktien kommen. Sorgen bereitet uns auch die Haushaltssituation in Italien und die Wachstumsaussichten für das Land. Trotz dieser Herausforderungen erwarten wir, dass Industrieländeraktien dank anhaltender konjunktureller Expansion und solidem Gewinnwachstum bis zum Jahresende gut dastehen werden. Wir müssen allerdings einschränken, dass wir für Industrieländeraktien inzwischen weniger zuversichtlich sind als in unserem Ausblick zur Jahresmitte, da sich die Aktienmärkte mittlerweile deutlich erholen konnten. Auch wenn wir uns in diesem Papier auf den Rest des Jahres konzentrieren: Je näher 2019 rückt, desto größer wird das Risiko, dass sich das US-Wachstum stärker ausdifferenziert. Maßgebliche Faktoren sind die zunehmende Straffung der Fed-Politik, und die nachlassenden fiskalischen Stimuli.

…mit guten Chancen für ein Comeback der Schwellenländer

Unseres Erachtens wird unterschätzt, wie einflussreich die jüngste wirtschaftliche Outperformance der USA verbunden mit dem schwächeren Wachstum vieler anderer Volkswirtschaften in den vergangenen Monaten war. Dies gilt für die Entwicklung der Vermögenswerte allgemein sowie für die Underperformance der Schwellenländer im Besonderen. Der Übergang zu einer Wachstumskonvergenz, bedingt durch das sich abschwächende US-Wachstum und die Stabilisierung anderer Volkswirtschaften, ist signifikant. Wir gehen davon aus, dass Schwellenländeranlagen am stärksten davon profitieren werden – nicht zuletzt, weil die Befürchtungen  hinsichtlich Handelsspannungen und einer Ansteckungsgefahr für Schwellenländer allgemein überzogen sind. Generell gehen wir davon aus, dass die Rallye des US-Dollars nachlassen wird.

Investmentimplikationen

Aktien bleiben unsere bevorzugte Anlageklasse, auch wenn wir nach der Erholung in den USA und aufgrund der voraussichtlichen Aufwertung des Euro nicht mehr ganz so optimistisch für Industrieländeraktien sind wie in unserem Ausblick zur Jahresmitte. Der anhaltende Konjunkturaufschwung und ein solides Gewinnwachstum dürften die Renditen stützen.

Aus strategischer Sicht bleiben wir gegenüber Staatsanleihen weiterhin pessimistisch. Wir glauben, dass die Märkte das Ausmaß der Zinserhöhungen durch die US-Notenbank in den kommenden zwölf Monaten nicht vollständig einpreisen. Allgemeiner betrachtet unterschätzen die Märkte auch, in welchem Maße die niedrigen Anleiherenditen zyklisch bedingt sind und weniger auf langfristigeren Faktoren beruhen. Es dürfte allerdings noch eine Weile dauern, bis sich dies in den Daten widerspiegelt und die Märkte ihre Einschätzung entsprechend anpassen. Auf taktischer Ebene erwarten wir, dass sich die Renditen zehnjähriger US-Anleihen zum Jahresende hin in einer engen Spanne bewegen werden.

Da die Fundamentaldaten der Unternehmen und das Makroumfeld ein positives Umfeld schaffen, ist es unserer Einschätzung nach noch zu früh, um sich für eine deutliche Ausweitung der Spreads bei Unternehmensanleihen zu positionieren. Wir nähern uns zwar dem Punkt im Konjunkturzyklus, an dem in der Vergangenheit eine Trendwende in diesem Bereich einsetzte. Wir halten es aber für unwahrscheinlich, dass es im Jahr 2018 noch so weit kommt.




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