Steigende US-Zinsen – ein Balanceakt

Die Normalisierung der Geldpolitik durch die US-Notenbank (Fed) sorgt auf den Finanzmärkten weiterhin für Verunsicherung. Nach Ansicht von Tilmann Galler, Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management, hat die Fed nun die heikle Aufgabe, ein Zinsniveau zu finden, das die Infaltionsrisiken im Zaum hält, und die geldpolitische Unterstützung der Wirtschaft zu reduzieren ohne die Konjunktur zum Absturz zu bringen.

Die Normalisierung der Geldpolitik durch die US-Notenbank (Fed) sorgt auf den Finanzmärkten weiterhin für Verunsicherung. Die US-Notenbank hat die heikle Aufgabe, die geldpolitische Unterstützung der Wirtschaft zu reduzieren ohne die Konjunktur zum Absturz zu bringen, und gleichzeitig ein Zinsniveau zu finden, das die Inflationsrisiken im Zaum hält. Bei einem weltweiten Schuldenberg von inzwischen 60 Billionen US-Dollar ist dies ein Balanceakt. Das Risiko, dass Börse und Wirtschaft abstürzen könnten, schwingt immer mit. Auch das Ausland schaue mit einer gewissen Besorgnis auf die Fed, denn die Verschuldung in US-Dollar außerhalb der USA habe sich seit 2000 fast verfünffacht.

US-Dollar Schulden
Quelle: BIS, J.P. Morgan Asset Management; Stand der Daten: 11. Mai 2018

Steigende Zinsen bislang ohne negative Auswirkungen

Sechs Leitzinserhöhungen der Federal Reserve seit Dezember 2015, dazu der monatliche Abbau des Staatsanleihebestands von aktuell 30 Milliarden US-Dollar und der jüngste Renditeanstieg der 10-jährigen US-Staatsanleihen auf über drei Prozent – all dies hat die Finanzmärkte verunsichert. Immer wieder taucht die Frage auf, ob die US-Wirtschaft eine derart restriktive Geldpolitik verkraften kann, und ab wann die hohen Zinsen ein Problem für den Aktienmarkt werden. Bislang haben die steigenden Zinsen kaum negative Folgen auf die US-Wirtschaft, das Wachstum hält weiter an. Wenn wir den Blick auf den Konsumenten richten, ist der Effekt gering. Die US-Haushalte besitzen dreimal mehr Vermögensanlagen, die von steigenden Zinsen profiteren, als Verbindlichkeiten – so sollte der Nettozinseffekt kurzfristig sogar positiv sein. Das Wachstum auf dem Immobilienmarkt dürfte sich jedoch aufgrund gestiegener Finanzierungskosten verlangsamen.

US-Steuerreform steigert trotz höherer Zinsen die Investitionsbereitschaft

Auch für US-Unternehmen bedeutet der Zinsanstieg eine Verteuerung der Finanzierungskosten. Diese werden jedoch erst langsam zu spüren sein: Zwei Drittel aller Verbindlichkeiten von Nicht-Finanzunternehmen haben einen festen Zinssatz, während nur ein Drittel variabel verzinst sind. Für fast 70 Prozent der ausstehenden Schulden werden die höheren Zinsen also erst am Tag der Refinanzierung relevant. Die Anfang 2018 in Kraft getretene Reform zur Senkung der Unternehmenssteuern in den USA dürfte 2018 überwiegend positive Effekte für die US-Firmen mit sich bringen. Die Senkung des Steuersatzes von 35 auf 21 Prozent, die Rückkehr der im Ausland geparkten Gelder und die steuerliche Förderung von Investitionen sollten die Investitionsfreude der Unternehmen trotz höherer Zinsen ansteigen lassen.

Die Aussicht auf eine weiterhin erfreuliche Ertragslage der Unternehmen lassen Aktien trotz schrumpfendem Bewertungsvorteil gegenüber Anleihen attraktiv erscheinen. Nach meiner Ansicht stellt sich jedoch die Frage, ab welchem Zinsniveau es für die Aktienmärkte gefährlich werden könnte. Die Erfahrung seit den 80er Jahren ist, dass steigende Anleihenrenditen mit steigenden Aktienerträgen verbunden sind, solange die Rendite der 2-jährgen US-Staatsanleihen unter 3,7 Prozent liegt. Nach diesem Maßstab sind wir heute mit einer Rendite von 2,5 Prozent noch ein gutes Stück vom kritischen Bereich entfernt. Nach dem signifikanten Anstieg der US-Dollar-Verbindlichkeiten in den vergangenen Jahren ist es jedoch wahrscheinlich, dass die kritische Zinsschwelle in diesem Zyklus wohl etwas niedriger ausfällt als in der Vergangenheit, wenn auch höher als der aktuelle Zins.




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