Was einen Chefstrategen um den Schlaf bringt

Was raubt James Swanson, Chefstratege bei MFS, aktuell den Schlaf? Im Gegensatz zu einigen seiner Kollegen sieht er die Entwicklungen an den Märkten weniger zuversichtlich.

Wenn ich um die Welt reise und Kunden besuche, werde ich oft gefragt, was mir nachts den Schlaf raubt. Die Antwort: der Versuch, den Zeitpunkt der nächsten Rezession zu prognostizieren. Zwar wächst die Weltkonjunktur weiter synchron, aber die eine oder andere Entwicklung hält mich bisweilen wach.

Warum finde ich Rezessionen so beunruhigend? Weil sie die Kurse risikobehafteter Wertpapiere einbrechen lassen. Laut Ned Davis Research ist der S&P 500 Index in den Rezessionen der Nachkriegszeit, vom Höchststand bis zum Tiefststand, im Schnitt um fast 28% eingebrochen. Natürlich liefern Aktien und High-Yield-Anleihen langfristig meist Erträge über dem Wirtschaftswachstum. Aber der durchschnittliche Investor realisiert solche Gewinne oft nicht. Warum? Es liegt an der menschlichen Natur. Sie sorgt dafür, dass Rezessionen Ihr Portfolio ruinieren können. Oft trennen sich Anleger von ihren Investments, wenn die Märkte schon gefallen sind – und damit zum allerschlechtesten Zeitpunkt. Und dann zögern sie mit dem Wiedereinstieg, um lange nach Beginn der Erholung schließlich doch noch zu investieren. Wenn Investoren einmal Angst haben, so meine Erfahrung, bleibt es dabei. Die Märkte erholen sich oft wesentlich schneller als die Stimmung der Anleger. Umso wichtiger ist es, für die Portfoliopositionierung die Rezessionswahrscheinlichkeit zu kennen.

Da niemand eine Kristallkugel hat, braucht man einen Analyserahmen, mit dem man zukünftige Risiken einschätzen kann. Meiner ist die Rezessions-Checkliste. Ich nutze sie seit Jahren. Damit kann man zwar keine unmittelbar drohende Rezession vorhersagen, aber drei beunruhigende Anzeichen sollte man genauer betrachten.

Zu hohe Kreditaufnahme

Die Märkte stehen auf Rekordhochs, die Investoren sind guter Dinge. Die Finanzbedingungen sind locker, die Zinsen niedrig. Warum sollten sich Unternehmen und Verbraucher da nicht mehr Geld leihen? Der Schuldendienst ist in einem derart günstigen Umfeld kein Problem – oder doch? Da überrascht es nicht, dass die Verschuldung von Unternehmen und Haushalten auf Werte deutlich über den letzten beiden Höchstständen gestiegen ist.

Nach meiner Erfahrung verschuldet man sich dann zu stark, wenn man sich zu sicher ist; und übertriebene Selbst-sicherheit ist niemals gut. Der Schuldendienst ist zurzeit durchaus handhabbar, aber im Dezember hat die Fed die Zinsen erneut angehoben – und meiner Ansicht nach wird sie auch 2018 die Zinsen häufiger anheben, als man an den Märkten erwartet. Gegen Ende eines Konjunkturzyklus steigen die Zinsen meist, und der aktuelle Zyklus ist einer der längsten der Geschichte.

Viele Fusionen und Übernahmen – und fremdfinanzierte Wertpapierkäufe

Mehr Fusionen und Übernahmen und höhere Preise für die übernommenen Unternehmen sind typisch für das Ende eines Konjunkturzyklus. Meiner Ansicht nach gibt es hier zurzeit klare Übertreibungen. Gegen Ende des Konjunkturzyklus bezweifeln Unternehmen oft, dass sie Gewinn und Umsatz ausreichend steigern können, um die Investoren zufriedenzustellen. Stattdessen kaufen sie andere Unternehmen, um durch Synergieeffekte die Gewinne je Aktie zu steigern. Aber oft kaufen sie zu teuer ein. Mein Eindruck ist, dass die Übernahmen zulegen und die Übernahmeprämien in Richtung der Höchststände steigen, die wir aus früheren Zyklen kennen.

Ein anderes Thema sind fremdfinanzierte Wertpapierkäufe. Viele sehen in mehr fremdfinanzierten Wertpapierkäufen einen Hinweis auf eine bessere Marktstimmung. Aber man kann ebenso gut von übertriebener Selbstsicherheit sprechen. Ende Oktober betrugen die Margin-Verpflichtungen an der New Yorker Börse 561 Milliarden US-Dollar. Das ist ein neuer Höchststand. Einige Investoren beleihen ihre Portfolios, um mehr Aktien zu kaufen, was die Gewinne bei einem weiteren Kursanstieg vervielfachen kann. Aber leider gilt das auch für die Verluste, wenn die Kurse fallen. Andere Investoren nutzen Margin-Kredite als günstige kurzfristige Finanzierungsmöglichkeit. Problematisch könnte es werden, wenn die Investoren Wertpapierkredite ähnlich nutzen wie Immobilienkredite vor der internationalen Finanzkrise. Wer sein Portfolio beleiht, gibt einen Puffer auf. Bei fallenden Märkten könnten die Kreditnehmer dann zu Aktienverkäufen gezwungen sein, um ihre Kredite zu bedienen.

Anteil der Unternehmensgewinne am BIP

Meiner Ansicht nach ist der Anteil der Unternehmensgewinne am BIP  einer der besten Indikatoren dafür, wo die US-Wirtschaft im Konjunkturzyklus steht. Die Volkswirtschaftliche Gesamtrechnung des US Bureau of Economic Analysis erfasst alle in den USA erwirtschafteten Gewinne – von der Pizzeria oder dem Schönheitssalon an der Ecke bis zu Apple und Netflix. Anschließend kann man sie durch das Bruttoinlandsprodukt dividieren, die Summe aller im Land produzierten Güter und Dienstleistungen. Der Quotient ist die Gewinnquote. Wenn sie steigt, kommen meist gute Zeiten für Aktien. Man geht davon aus, dass Unternehmen mehr investieren und mehr neue Mitarbeiter einstellen, wenn die Aktienkurse steigen. Wenn die Gewinne fallen, werden Neueinstellungen und Investitionen zurückgefahren. In der Vergangenheit war ein Rückgang der Gewinnquote, wenn er länger als ein Jahr dauerte, meist ein Vorbote für schwierige Zeiten. Im aktuellen Konjunkturzyklus ist die Gewinnquote auf Allzeithochs gestiegen, aber heute ist sie niedriger als vor einem Jahr. Meist fällt sie zwölf bis 18 Monate lang, bevor eine Rezession beginnt, und mittlerweile geht der Anteil der Gewinne am BIP schon fast ein Jahr lang leicht zurück – auch wenn er absolut gesehen im Vergangenheitsvergleich noch immer recht hoch ist.

Etwas abbremsen

Wenn Wirtschaft und Märkte aus allen Rohren zu feuern scheinen, kommt mir dies vor wie die Warnleuchten auf dem Armaturenbrett eines Autos. Manche Fahrer sehen die Kontrolllampe, die eine Motorinspektion anmahnt und denken: „Ach, es läuft doch alles gut“. Aber ich finde, dass Warnleuchten einen Sinn haben. Sie sollen Sie vor größeren Schwierigkeiten bewahren. Ich finde, dass Investoren durchaus über Kapitalschutzstrategien nachdenken sollten. Sie sind eine Möglichkeit, in dieser Phase des Konjunkturzyklus die Bodenhaftung zu behalten.




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