Zeit auszusteigen?

Teilweise massive Kurskorrekturen bei den großen Internet-Aktien vergangenen Monat konfrontieren Anleger mit einer richtungsweisenden Frage: Neigt sich der Erfolg der Mega-Caps dem Ende entgegen und wird es Zeit, dem Technologiesektor den Rücken zu kehren?

Für die großen Internetkonzerne waren die vergangenen Wochen turbulent. Mega-Cap-Werte wie Amazon, Google, Netflix, Facebook und Tesla mussten kräftige, deutlich zweistellige Verluste hinnehmen, von denen sie sich bislang nur teilweise wieder erholt haben. Eine Reihe von Ereignissen hatte eine längst überfällige Gewinnmitnahme ausgelöst. Dabei handelte es sich allerdings in erster Linie um eine gesunde Kursbewegung. Es ist ein Stück weit beunruhigend zu sehen, wie viele Anleger noch nie einen ordentlichen Kursrückgang erlebt haben, geschweige denn einen ausgewachsenen Bärenmarkt. Kurskorrekturen sind notwendig und ein gesunder Bestandteil der Marktentwicklung. Zu den Ereignissen, die diese spezielle Korrektur ausgelöst oder verstärkt haben, zählten der Cambridge Analytica-Skandal bei Facebook, die Tweets von Donald Trump über den unfairen Wettbewerb von Amazon sowie die Meldungen über einen tödlichen Unfall, den ein durch den Autopiloten gesteuerter Tesla verursachte. Doch zeichnen sich bei diesen wachstumsstarken Schlüsselwerten bereits seit einiger Zeit die ersten deutlichen Kursrückgänge ab.

Konzentrationsniveau nicht atypisch

Während Tesla, Google und Facebook bislang in diesem Jahr eine negative Kursentwicklung verzeichnen, weist Netflix beispielsweise seit Jahresbeginn ein Plus von deutlich über 50 Prozent und Amazon einen Anstieg von mehr als 25 Prozent auf, was im Vergleich zu den großen Aktienindizes noch immer eine herausragende Performance ist.

Die größere Frage, die sich Anlegern nach diesen Beobachtungen stellt, ist die Frage, ob es sich dabei um den Beginn einer langfristigen Bewegung weg von den Wachstums- und Mega-Cap-Technologiewerten handelt. Wir halten dies aus mehreren Gründen für unwahrscheinlich. Wenngleich die größten Technologieunternehmen vier der ersten fünf Plätze der Marktkapitalisierungsliste von S&P belegen, liegt ihre gesamte Marktkapitalisierung mit etwas über zehn Prozent der Indexzusammensetzung nur leicht über dem historischen Durchschnitt. Dieser Schnitt der durchschnittlichen Gewichtung der obersten fünf Unternehmen liegt bei etwas über acht Prozent, der historische Höchststand stammt aus den 1970ern und liegt bei annähernd 18 Prozent.

Tatsächlich ist das derzeitige Konzentrationsniveau unter Mega-Caps nicht atypisch – ganz im Gegenteil, betrachtet man diesbezüglich vergleichsweise die späten siebziger und frühen achtziger Jahre. In dieser Periode führten die Innovatoren der vergangenen Generation die Liste mit einer erheblich höheren Konzentration an als heute, wie aus der folgenden MSCI-Grafik der jeweilig fünf größten Titel hervorgeht.  

Quelle: MSCI. Februar 2018.

Eastman Kodak versus Facebook

1976 hatte IBM eine mehr als doppelt so hohe Gewichtung wie Apple heute. Wer würde glauben, dass Eastman Kodak 1976 einen höheren Anteil am Index hatte, als es Facebook heute hat? Der entscheidende Punkt hierbei ist, dass die Größe der heutigen Marktführer beileibe nicht von den historischen Erfahrungen abweicht. Daher besteht meiner Meinung nach kein Grund zur Besorgnis. In der gesellschaftlichen und politischen Debatte über Daten und Datenschutz dürfte es noch viele Drehungen und Wendungen geben, aber unseres Erachtens nach wird der sich daraus ergebende Kurs repetitiv und nicht revolutionär sein. Durch den Cambridge Analytica Skandal wird das Augenmerk auf einen Sachverhalt gerichtet, dessen sich die Anleger und die Gesellschaft bereits seit einiger Zeit bewusst sind. Der Skandal markiert möglicherweise den Wendepunkt, durch den dieser stärker in den Vordergrund rückt und eine offenere Debatte darüber geführt wird.

Ein weiteres wichtiges Merkmal der Unternehmen, die derzeit am abhängigsten von Daten sind, darunter insbesondere Facebook und Google, ist ihre günstige Bewertung. Nach dem Kursrückgang auf dem Markt wurde Facebook zwischenzeitlich nur noch zum 17,7-fachen des für 2019 erwarteten Gewinns bzw. zum 9,6-fachen des EV/EBITDA  gehandelt (Quelle: Bloomberg; Enterprise Value/ Earnings Before Interest and Taxes). Das ist für ein Wachstumsunternehmen äußerst preiswert. Google notierte zum 20,7-fachen des für 2019 erwarteten GPA und zum zehnfachen des EV/EBITDA (Quelle: Bloomberg), was meiner Ansicht nach ebenfalls nicht teuer ist. Sobald sich der Sturm endgültig gelegt haben wird, werden diese beiden Unternehmen sehr attraktiv bewertet sein. Da allerdings im Mai die Datenschutz-Grundverordnung (DSGVO) eingeführt wird, kann man sich mit dem Kauf der Aktien noch etwas Zeit lassen. Es ist eher wahrscheinlich, dass Marktverwerfungen zu einer weiteren Verkaufswelle der höher bewerteten Titel führen werden. Davon dürften meines Erachtens auch Amazon, Tesla und Netflix betroffen sein.

Gutes Gleichgewicht zwischen Wachstum und Wert

Ein weiterer zu berücksichtigender Faktor ist der wahrgenommene Wert. Zwar birgt ein sicherheitsbetonter Ansatz durchaus Risiken bei einer Underperformance, wie beispielsweise in den Jahren 2015 und 2016 zu beobachten war. 2016 stammte der Großteil der Technologie-Index-Performance von Aktien, die Dividenden ausschütteten. Nachdem die Priorität auf das Wachstum gelegt wurde, ergab sich ein schwieriges Umfeld. Allerdings unterliegt der aktuelle Markt für dividendenausschüttende Aktien ganz anderen Faktoren. Erstmals seit der Finanzkrise übersteigen die Anleiherenditen zweijähriger US-Staatsanleihen die Dividendenerträge von Aktien. Dadurch wird die Anlageargumentation für Dividendenpapiere weniger offensichtlich, und das erklärt wahrscheinlich, warum in der Verkaufswelle die Kurse alteingesessener Unternehmen, die hohe Cashflows erwirtschaften und gute Dividenden ausschütten, genauso stark gefallen sind wie die ihrer Wachstumspendants.

Auch ein Blick auf die SaaS- bzw. Software-as-a-Service-Unternehmen ist interessant, deren Kurse bei vergangenen Marktkorrekturen mit einem Beta des Zwei- bis Dreifachen des Sektors gefallen sind. Ihre Verluste unterschieden sich nicht deutlich von denen anderer Titel, was erneut auf das momentan wesentlich bessere Risikogleichgewicht zwischen Wachstum und Wert hindeutet. Tatsächlich haben viele Aktien weniger Verluste eingefahren als ihre dividendenausschüttenden Pendants aus dem Mega-Cap-Segment. Bei der Verkaufswelle handelte es sich also um einen völlig anderen Abverkauf, als dies in der Vergangenheit der Fall war. Wachstumstitel könnten sich somit gegenüber der wahrgenommenen Sicherheit von Substanzwerten mehr als gut behaupten.




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