Hedgefonds: Was heißt das?

Hedgefonds verfolgen sehr unterschiedliche dynamische Handelsstrategien, die oftmals wenig oder gar nichts miteinander zu tun haben. Erfahrungen aus der Vergangenheit und gegenwärtige Forschungserkenntnisse können Investoren helfen, die strategiespezifischen Risiken von Hedgefonds besser zu verstehen.

Vor zwei Arten von Menschen sollten sich Anleger fürchten, die sich ernsthaft mit den Chancen und Risiken von Hedgefonds auseinandersetzen wollen. Zu der ersten Gruppe zählen jene, die Hedgefonds unterschiedslos als hochriskante, spekulative Investments verteufeln. Zur zweiten Gruppe gehören diejenigen, die uns Hedgefonds als nahezu risikofreies Allheilmittel für renditehungrige Investoren verkaufen wollen.

Beide Einschätzungen übersehen, dass man Risiken messen kann. Die meisten Menschen verbinden den Begriff „Risiko“ mit der Wahrscheinlichkeit, dass in der Zukunft Verluste unterschiedlicher Höhe eintreten. Gemessen an gängigen Risikomaßen ist das durchschnittliche Risiko von Hedgefonds geringer als jenes von Aktien. Hedgefonds sind üblicherweise keine hochriskanten Investments, sondern Anlagen, bei denen die Höhe des Risikos primär von der Strategie abhängt, die ein Hedgefondsmanager verfolgt, und weniger von den Assetklassen, in die er investiert. Natürlich können Hedgefonds – wie alle anderen Investments auch – nur dann Renditen oberhalb des risikolosen Zinssatzes erzielen, wenn sie Risiken eingehen. Hedgefonds gehen strategiespezifische Risiken ein, die nur unvollständig anhand von traditionellen linearen Risikofaktormodellen erklärt werden können. Ein sachkundiges Urteil zu Hedgefonds setzt ein gutes Verständnis der unterschiedlichen Strategien voraus, die Hedgefonds verfolgen.

‚‚Hedgefonds“: Ein vieldeutiger Begriff

Da der Begriff „Hedgefonds“ für sehr unterschiedliche alternative Investmentstrategien verwendet wird, die gänzlich verschiedene Rendite- und Risikocharakteristika aufweisen, sind Missverständnisse programmiert. Ein Blick zurück in die Entstehungsgeschichte von Hedgefonds hilft, ein besseres Verständnis der Chancen und Risiken zu entwickeln.

Der Begriff „hedge fund“ wurde im April 1966 erstmals von Carol Loomis in dem Artikel „The Jones Nobody Keeps Up With” im „Fortune Magazine“ verwendet, um den erfolgreichen Anlagestil von Alfred Winslow Jones zu beschreiben. Jones erzielte über fünf Jahre einen Gewinn von 325 Prozent und über zehn Jahre einen Ertrag in Höhe von 670 Prozent und war damit laut Loomis besser als jeder Publikumsfonds. Alfred Winslow Jones, der oftmals als Erfinder des Hedgefonds bezeichnet wird, tätigte seit 1949 Leerverkäufe, finanzierte Risikopositionen teilweise mit Fremdkapital („Leverage“) und behielt hohe gewinnabhängige Gebühren („Performance Fees“) ein. Zudem beteiligte er sich mit seinem eigenen Kapital an der von ihm gegründeten Partnership, die nicht dem Investment Company Act von 1940 und der Aufsicht durch die Securities and Exchange Commission (SEC) unterlag und daher Kapital von höchstens 99 externen Investoren verwalten durfte. Noch heute ist Hedgefonds der öffentliche Vertrieb in den meisten Staaten untersagt. Heutzutage wird der Begriff für eine Vielzahl von sehr unterschiedlichen Anlagestrategien verwendet, die bei der Umsetzung nur geringen rechtlichen Restriktionen unterliegen und typischerweise mehrere der folgenden Charakteristika aufweisen: Leerverkäufe, Leverage, hohe gewinnabhängige Gebühren („Performance Fees“), Kapitalbeteiligung des Fondsmanagers und eingeschränkte Liquidität.

Eine Frage des Risikos

Der Begriff „Hedgefonds“ suggeriert ein von Risiken freies Investment. Tatsächlich aber gingen Alfred Winslow Jones und die von ihm bezahlten Fondsmanager erhebliche Risiken ein, da sie vermeintlich attraktive Aktien kauften und gleichzeitig weniger attraktive Aktien leer verkauften. Ein Beispiel verdeutlicht die Risiken der von Jones verwalteten Hedgefonds-Strategie, die heute als „Long/Short Equity“ bezeichnet wird. Ein L/S Equity Fund, der 100 Millionen US-Dollar Kapital von seinen Kunden erhalten hat, für 130 Millionen US-Dollar Aktien kauft und für 100 Millionen US-Dollar Short-Positionen aufbaut, weist ein Bruttoexposure (Longs + Shorts) von 230 Millionen US-Dollar und ein Nettoexposure (Longs – Shorts) von 30 Millionen US-Dollar auf. Solange die Long-Positionen und Short-Positionen die gleiche Sensitivit.t („Beta“) gegenüber Schwankungen des Aktienmarkts aufweisen, sind netto nur 30 Millionen US-Dollar den allgemeinen Schwankungen des Marktes ausgesetzt. Der Fondsmanager erleidet Verluste, wenn er die falschen Werte auf der Long- und Short-Seite selektiert, d. h. wenn die Long-Positionen langsamer steigen oder stärker fallen als die Short-Positionen. Das Selektionsrisiko wird durch die Höhe des Bruttoexposures, also dem Umfang, in dem der Manager Risikopositionen aufbaut, verstärkt.

Anders als bei „marktneutralen“ Aktienhedgefonds, bei denen das Nettoexposure definitionsgemäß nahe Null (+/-zehn Prozent des eingebrachten Kapitals) liegt, ist das Nettoexposure von „opportunistischen“ L/S Equity Hedge Funds typischerweise nicht Null. Das „Beta“ eines L/S Equity Funds liegt heutzutage typischerweise bei +0,3. Das Beta in Höhe von 0,3 bedeutet, dass L/S Equity Funds typischerweise drei Prozent verlieren, wenn der Gesamtmarkt um zehn Prozent einbricht. L/S Equity Hedge Funds können zudem Branchenrisiken, Länderrisiken und Währungsrisiken ausgesetzt sein, wenn die Fondsmanager Aktien aus unterschiedlichen Industrien, Regionen und Währungsräumen kaufen und leer verkaufen. Bei einem L/S Equity Hedge Fund ist der Freiheitsgrad des Fondsmanagers und damit das „Managerrisiko“ höher als bei einem traditionellen Aktienfonds. Wer in L/S Equity Funds investiert, sollte gute Erfahrung bei der Auswahl erfahrener, kompetenter und ehrlicher Manager mitbringen.

Hedgefondsmanager wollen gut bezahlt sein. Die typische Vergütungsstruktur wird oftmals als „2-20“ bezeichnet, da Hedgefondsmanager zwei Prozent Verwaltungsgebühr und 20 Prozent der Gewinne als Vergütung einbehalten. Eine interessante Anekdote: Alfred Winslow Jones erklärte die hohen gewinnabhängigen Gebühren damit, dass er die 20 Prozent Performance Fee von phönizischen Kaufleuten übernommen habe, die ein Fünftel der Gewinne einbehielten, wenn sie von ihren gefahrvollen Reisen im Altertum zurückkehrten.

1970: Vorläufiges Ende des Hedgefonds-Booms

Die hohen gewinnabhängigen Gebühren und der Erfolg von Jones führten dazu, dass in den 1960er-Jahren ehemalige Mitarbeiter von Jones und zahlreiche andere Nachahmer eigene Hedgefonds auflegten. Angesichts des Aufschwungs an den Aktienmärkten in den 1960er-Jahren verzichteten einige Hedgefonds im Zeitablauf ganz oder teilweise auf die Absicherung der ihnen anvertrauten Gelder. Als die Börsen 1969 und 1973/1974 stark einbrachen, verzeichneten viele Hedgefonds aufgrund unzureichender Short-Positionen hohe Verluste. Carol Loomis, die den Begriff „Hedgefonds“ erfunden hatte, schrieb 1969 einen weiteren Artikel zu Hedgefonds, diesmal mit dem Titel „Hard Times Come to the Hedge Funds“. Der Titel war wohl gewählt: Zahlreiche Hedgefonds stellten Anfang der 1970er-Jahren aufgrund hoher Verluste ihr Geschäft ein. Der erste Hedgefonds-Boom war vorbei.

Anfang der 1980er-Jahre war die Anlageform weitgehend vergessen. Im Jahr 1984 zählten Tremont Partners in einer Studie zur Hedgefonds-Industrie gerade einmal 68 Hedgefonds. Die Renaissance der Hedgefonds-Industrie in den 1980er/1990er-Jahren war mit zwei sehr erfolgreichen Star-Investoren verbunden: Julian Robertson und George Soros.

Das Scheitern von LTCM und Amaranth zeigt, dass Hedgefonds, die Risikopositionen im hohen Maße mit Fremdkapital finanzieren, besonderen Liquiditäts- und Insolvenzrisiken ausgesetzt sind, wenn hohe Verluste das Eigenkapital aufzehren und Risikopositionen nicht zeitnah zu ökonomisch vertretbaren Bedingungen liquidiert oder refinanziert werden können. Das weltweit von Hedgefonds verwaltete Vermögen ist nach Schätzung von Hedge Fund Research (HFR) von 39 Milliarden US-Dollar im Jahr 1990 auf über 3215 Milliarden US-Dollar im ersten Quartal 2018 gestiegen. Ein wesentliches Kennzeichen der Hedgefonds-Industrie ist Innovation, die dazu führt, dass beständig neue Hedgefonds- Strategien aufgelegt werden. HFR unterscheidet heute neun unterschiedliche Equity-Hedge-Strategien, sieben Event-Driven-Strategien, zehn Macro-Strategien und acht Relative-Value-Strategien. Hinzu kommen unterschiedliche Fund-of-Hedge-Fund-Strategien, Riskparity-Strategien und Blockchain-Strategien. Mit dem rasanten Wachstum und der steigenden Zahl unterschiedlicher Strategien hat auch das Interesse von Finanzökonomen an Hedgefonds zugenommen. Mit der Publikation der Forscher William Fung und David Hsieh wurde 1997 ein zentraler Meilenstein in der Erforschung der Risiken von Hedgefonds gelegt. Die beiden Forscher erkannten, dass das Risiko von Hedgefonds primär nicht von den Assetklassen determiniert wird, in welche Hedgefonds investieren, sondern von den Handelsstrategien bestimmt wird, die Hedgefonds verfolgen. Fung/Hsieh schlugen sogenannte Asset-Based-Style-(ABS)-Faktoren vor, die das strategiespezifische Risiko von Hedgefonds abbilden und zur Erklärung der Renditen und Risiken von Hedgefonds verwendet werden können.

Die Erkenntnis von Fung/Hsieh, dass Hedgefonds oftmals nicht-lineare Zahlungsprofile aufgrund ihrer spezifischen Handelsstrategien aufweisen, ist von zentraler Bedeutung für Investoren. Commodity Trading Advisors (CTAs), eine der bedeutsamsten Hedgefonds-Strategien, verfolgen üblicherweise Trendfolge-Strategien. Trendfolge-Strategien sind immer dann erfolgreich, wenn sich Trends ausbilden, also wenn Märkte längerfristig steigen oder fallen. Verluste erleiden Trendfolge-Strategien, wenn sich keine Trends ausbilden und Märkte seitwärts tendieren. Fung/Hsieh erkannten, dass Trendfolge-Strategien ein konvexes Zahlungsprofil aufweisen wie Long-Straddle- Positionen. Für Anleger ist diese Erkenntnis bedeutsam, da CTA-Strategien genau dann hohe positive Renditen aufweisen, wenn sich Abwärtstrends an den Märkten ausbilden. CTA-Strategien eignen sich damit sehr gut zur Diversifikation, da sie positive Renditen generieren, wenn Anleger mit Aktien und anderen risikobehafteten Investments in Stressphasen an den Finanzmärkten hohe Verluste erleiden. CTA-Strategien, die unter anderem von dem von David Harding gegründeten Hedgefonds Winton und Man AHL umgesetzt werden, zählen zu den wenigen Hedgefonds-Strategien, die in den letzten beiden Finanzkrisen in den Jahren 2000 und 2008 hohe Gewinne erzielten.

Der Vergleich von CTA-Strategien und Merger- Arbitrage-Strategien, die von Mitchell/ Pulvino im Jahr 2001 in einer anderen bedeutsamen Studie eingehend untersucht wurden, zeigt, dass die strategiespezifischen Risiken von Hedgefonds sehr unterschiedlich sind. Merger-Arbitrage- Fonds kaufen nach der Ankündigung eines Cash Offerings die Aktien des Übernahmeziels bzw. kaufen die Aktien des Übernahmeziels und verkaufen die Aktien des Käufers leer nach der Ankündigung eines Stock Offerings, sofern der Arbitrage Spread positiv ist. Merger-Arbitrage-Fonds spekulieren damit darauf, dass angekündigte Mergers tatsächlich erfolgen. Der Arbitrage Spread entschädigt sie für die Zeit des Wartens, bis der Merger erfolgt, und für das Risiko, dass ein bereits angekündigter Merger verschoben oder aufgekündigt wird. Mergers werden oftmals aufgekündigt, wenn Aktienmärkte stark einbrechen, da der angekündigte Übernahmepreis dann oftmals im Marktvergleich zu hoch ist. Mitchell/Pulvino zeigten, dass die Renditen von Merger-Arbitrage-Strategien unkorreliert mit den Renditen von Aktienindizes sind, wenn die Aktienmärkte seitwärts tendieren oder steigen, aber positiv korreliert sind, wenn die Aktienmärkte stark einbrechen. Wer in Merger-Arbitrage-Fonds investiert, sollte daher damit rechnen, dass hohe Verluste von Merger-Arbitrage- Fonds und Aktien-Investments zur gleichen Zeit auftreten. Anders als CTA-Strategien sind Merger-Arbitrage-Strategien daher ungeeignet, um Verlustrisiken von Aktien zu diversifizieren. Die Studien von Fung/Hsieh, Mitchell/Pulvino und einer Vielzahl anderer Forscher haben dazu beigetragen, dass wir heute die strategiespezifischen Risiken von Hedgefonds weitaus besser verstehen als vor zwei Dekaden.

Wer in Hedgefonds investiert, muss mit hohen Verlusten rechnen

Parallel zur Erforschung der strategiespezifischen Risiken von Hedgefonds haben Finanzökonomen in vielen Studien die statistischen Eigenschaften von Hedgefonds untersucht und festgestellt, dass die Renditeverteilungen linksschief sind und höhere Verteilungsdichten an den Enden aufweisen („fat tails“), als es die Normalverteilung suggeriert. Wer in Hedgefonds investiert, sollte erwarten, dass einige Fonds zeitweise unerwartet hohe Verluste erleiden. Zudem haben die Forscher festgestellt, dass Hedgefonds-Benchmarks verzerrt sind und die Rentabilität von Hedgefonds anhand der Benchmarks systematisch zu hoch ausgewiesen wird, da die Hedgefonds-Datenbanken nur überlebende Fonds berücksichtigen („Survivorship Bias“) und die komplette Anteilshistorie in ihren Datenbestand aufnehmen, wenn ein Hedgefonds beginnt, Renditen an die Datenbanken zu liefern („Backfilling Bias“). Hedgefonds-Indizes sind zudem nicht repräsentativ, da das Reporting an Hedgefonds-Datenbanken freiwillig ist und viele Hedgefonds keine Daten liefern. Einige empirische Studien deuten darüber hinaus darauf hin, dass in der weitgehend unregulierten Hedgefonds-Industrie ein weitverbreitetes Betrugsphänomen existieren könnte. Wer in Hedgefonds investiert, sollte diese genau kennen oder sich vorher von Fachleuten beraten lassen. Seit der letzten Finanzkrise hat sich die Hedgefonds- Industrie maßgeblich verändert. Im Wesentlichen sind drei Trends festzustellen:

Institutionalisierung: Vor der Finanzkrise 2008 verwalteten oftmals kleine Hedgefonds-Boutiquen Kapital von sehr wohlhabenden Privatkunden. Als die Mehrzahl der Hedgefonds-Strategien während der Finanzkrise einbrachen und Hedgefonds in der Krise Liquiditätsbeschränkungen geltend machten, wendeten sich viele Privatkunden enttäuscht von Hedgefonds ab. Institutionelle Investoren hingegen investierten nach der Finanzkrise vermehrt in Hedgefonds. Mit über drei Billionen US-Dollar verwalten Hedgefonds heute mehr Kapital als jemals zuvor. Mit der zunehmenden Nachfrage von institutionellen Kunden waren die Hedgefonds gezwungen, vermehrt in Prozesse, IT und Risikosysteme zu investieren. Dieser Veränderungsprozess wird oft als „Institutionalisierung“ der Hedgefonds-Industrie bezeichnet. Das Kapital der institutionellen Kunden floss zunehmend großen Anbietern alternativer Strategien zu. Bei der von Ray Dalio gegründeten Gesellschaft Bridgewater und einigen anderen „Hedgefonds-Gesellschaften“ handelt es sich heute um große Finanzinstitute, die oftmals dreistellige Milliardenbetr.ge in alternativen und traditionellen Strategien verwalten und Hunderte von Mitarbeitern beschäftigen. Von den ursprünglichen kleinen Hedgefonds-Boutiquen unterscheiden sich diese institutionalisierten Anbieter deutlich.

Bedeutungszuwachs quantitativer Strategien: Mit der Verbreitung leistungsstarker Computer in den 80er-Jahren hat sich die Investmentindustrie fundamental gewandelt. Akademisch gut geschulte Physiker, Mathematiker und IT-Spezialisten nahmen Einzug in die Handelssäle. Die Firma AQR verwaltet heute 225 Milliarden US-Dollar und nutzt dabei Kenntnisse der empirischen Finanzmarktforschung. Die von dem Mathematiker James Simons gegründete Investmentgesellschaft Renaissance Technologies beschäftigt hochqualifizierte Mathematiker und Naturwissenschaftler, um die sie jedes Forschungsinstitut beneiden würde. Der von Renaissance Technologies verwaltete Hedgefonds Medaillon nutzt quantitative Algorithmen und soll über 20 Jahre eine Rendite von über 35 Prozent pro Jahr generiert haben. Mit der zunehmenden Verbreitung von Machine- Learning-Algorithmen und der Verfügbarkeit von großen Datensätzen gewinnt die Bedeutung von quantitativen Strategien derzeit vermehrt an Bedeutung.

Liquid Alternatives: Mit dem Begriff Liquid Alternatives bezeichnet man Hedgefonds-Strategien, die in einem liquiden Fondsmantel – in den USA als sogenannte 40 Act Funds, in Europa als Ucits-Fonds – umgesetzt werden. Die verstärkte Nachfrage nach transparenten und liquiden Hedgefonds-Strategien führt dazu, dass Liquid Alternatives derzeit stark wachsen. Der Trend zur Konvergenz zwischen traditionellen Publikumsfonds und Hedgefonds nimmt zu.

Angesichts seit 2009 sehr stark gestiegener Aktienmärkte und historisch niedriger Zinsen müsste man heute Hedgefonds erfinden, wenn es sie nicht schon gäbe. Da Aktien und Anleihen heute nicht mehr niedrig bewertet sind, macht die Beimischung von alternativen Strategien in ein Portfolio viel Sinn. Anleger können heute nicht nur über unterschiedliche Länder und Regionen, sondern auch über unterschiedliche Strategien diversifizieren. Da der Begriff „Hedgefonds“ für eine Vielzahl von Investmentstrategien verwendet wird, die völlig unterschiedliche Rendite- und Risikocharakteristika aufweisen, sollten sich Anleger intensiv mit den strategiespezifischen Risiken von Hedgefonds auseinandersetzen – am besten, bevor sie investieren. //

 




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