Von Fehlern anderer profitieren

Behavioral finance“ als Teilgebiet der Verhaltensökonomik beschäftigt sich mit Psychologie der Anleger, die weder durch Effizienz noch Rationalität gesteuert wird. Vielmehr stehen die Fehler der Anleger im Mittelpunkt. Philippe Denef, CIO und Lead Portfoliomanager Quantitative Strategies bei Degroof Petercam AM, erklärt, wie Anleger von den Fehlern der anderen profitieren.

Nicht nur in den ersten Wochen eines jeden Jahres flammen in den Köpfen vieler Menschen neue oder alte Sehnsüchte und Wünsche auf. Ganz regelmäßig treiben die Menschen emotionale Gedanken um. Dazu zählt auch die finanzielle Sicherheit bzw. eine gewisse Unabhängigkeit in Geldangelegenheiten. Ganz konkret verbinden Menschen damit den Wunsch, das eigene Vermögen kontinuierlich zu mehren und langfristig zu erhalten. Anlageziele werden in jeder Lebenssituation neu definiert oder zumindest angepasst. Wenngleich Kapitalaufbau und Sparabsichten in jedem Lebensabschnitt ganz unterschiedlichen Gründen folgen können, ist ein Ziel häufig das Gleiche: Möglichst viel Kapital aufbauen und Verluste vermeiden. Die hierzu notwendigen eigenen Risikopräferenzen können die meisten Anleger allerdings nicht benennen. Im Zuge der potenziellen Risiken und Unwägbarkeiten an den Kapitalmärkten bildet sich zwangsläufig ein Spannungsfeld, das Kapitalanleger in vielen Fällen von den eigenen Emotionen getrieben handeln lässt. So trennen sich Anleger zum Beispiel übereilt von bestimmten Wertpapieren, aus Angst, mit dem Investment vermeintlich viel Geld zu verlieren. Im Nachhinein betrachtet stellt sich dann häufig heraus, dass es falsch war, frühzeitig ausgestiegen zu sein. Eine weitere Quelle für fehlerhafte menschliche Entscheidungen an den Finanzmärkten ist die Gier. Denn viele Investoren erwarten von einem bereits erfolgreichen Investment oft zu viel, blenden Risiken aus und steigen nicht rechtzeitig aus, wenn die Kurse sinken. Es gibt also eine Reihe von Faktoren und damit verbundene Anlageentscheidungen, die den Anlageerfolg im Einzelfall regelmäßig verhindern. Dieses Phänomen kann nicht nur auf privat handelnde Investoren zutreffen, sondern auch auf solche, die institutionelle Vermögen verwalten.

Wie treffen Menschen Entscheidungen?

Dass Emotionen menschliche Anlageentscheidungen maßgeblich beeinflussen, lässt sich aus nicht-wissenschaftlicher Sicht intuitiv vermuten. Tatsächlich aber zeichneten die Wirtschaftswissenschaften lange Zeit das Bild eines rationalen, rein nutzenmaximierenden Verbrauchers. Revolutioniert haben diese Betrachtungsweise moderne Forschungsansätze. Sie stellen einen Menschen in den Mittelpunkt, wie er ist, und nicht, wie er ‚theoretisch‘ sein sollte. So auch die Arbeiten des US-amerikanischen Wirtschaftswissenschaftlers Richard Thaler, wofür er 2017 den Wirtschaftsnobelpreis erhielt. Der Forscher hat gezeigt, dass u.a. begrenzte Rationalität, soziale Präferenzen und ein Mangel an Selbstbeherrschung systematisch Entscheidungen und Marktergebnisse beeinflussen. Der 72-jährige Pionier der Verhaltensökonomie belegte in seinen langjährigen Untersuchungen, dass sich der Mensch – wie in anderen Lebensbereichen – auch bei wirtschaftlichen Fragen und der Geldanlage sehr stark von seinen Emotionen leiten lässt und weit weniger rational ist, als dies lange angenommen wurde. Thaler unterscheidet zwischen dem „planerischen Ich“, das langfristig denkt und rationalen Beweggründen folgt, und dem „agierenden Ich“, das unstet ist, kurzfristig denkt und sich von Stimmungen und Emotionen leiten lässt. Eine Unterscheidung, die auf die verschiedensten Lebenssituationen zutrifft. Zum Beispiel bei der Entscheidung, mit dem Rauchen aufzuhören, oder auch beim Konsumieren und Geldanlegen. Thaler stellte diese Ambivalenz, also die langfristige Rigorosität und die kurzfristige Laxheit des Menschen in das Zentrum seiner Forschungen. Dafür standen unter anderem eine ganze Reihe von anthropologischen Fragestellungen im Blickpunkt: „Wie funktioniert das menschliche Gehirn?“, „Welche biochemischen Prozesse laufen dabei ab?“, „Wie treffen Menschen Entscheidungen?“ „Welchen Einfluss haben dabei psychologische Faktoren?“.

Auf Aspekten wie diesen und der Tatsache, dass regelmäßig irrationale Entscheidungen getroffen werden, basiert die Behavioral Finance. Denn Fehlentscheidungen und Herdenverhalten führen auch an den Finanzmärkten zu abweichenden Tendenzen von der Theorie des rational handelnden ‚Homo oekonomicus‘. Tatsächlich neigen Anleger in der Realität bei negativen wie auch positiven Nachrichten und Ereignissen an den Märkten zu emotionalen Übertreibungen. In der Folge entstehen Fehlbewertungen – sei es, dass einzelne Aktien übertrieben abgestraft oder übertrieben gefeiert werden. Auch die Selbstüberschätzung spielt eine große Rolle. Die Wahrscheinlichkeit, Recht zu haben, wird in der Regel von Finanzmarktakteuren falsch eingeschätzt. Viele sind so von sich selbst überzeugt, dass sie gezielt nach Meinungen im Markt suchen, die ihren eigenen entsprechen. Ein Sachverhalt, den der Verhaltenswissenschaftler als ‚Confirmation bias‘ bezeichnet. Andere wiederum vertrauen zu stark fremden Meinungen und Vorhersagen. Und wenn es dann noch einige weitere bestätigende Marktmeinungen gibt, wird umso mehr diesen möglicherweise auch falschen Aussagen vertraut (‚Conversatism bias‘).

„Aus den Erkenntnissen der Behavioral Finance lassen sich Investmentansätze ableiten“

Es gibt also zahlreiche Ansatzpunkte, um von der Irrationalität der Anleger zu profitieren. Diese wird messbar, wenn man sich die Differenz zwischen den teuersten und den billigsten Aktien auf einem bestimmten Markt anschaut. Je größer diese Differenz, desto eher sind die Bewertungen überzogen. Zurzeit liegt die Differenz dicht am historischen Durchschnittsniveau für Aktien aus den USA, Europa und der Eurozone. Das bedeutet, dass es noch viele Unternehmen gibt, die übermäßig billig sind und deren Aktien das Potential haben zu steigen.

Aus den Erkenntnissen der Behavioral Finance lassen sich Investmentansätze ableiten, die Anlegerfehler und die daraus resultierenden Preisanomalien an den Finanzmärkten zu Grunde legen und Gewinn bringend nutzen. Fehlerhafte Annahmen und Erwartungen führen regelmäßig zu einer Unterbewertung von Aktien. Deshalb sind Value-Aktien, die in Bezug auf ihre fundamentalen Unternehmensdaten als unterbewertet gelten, umso interessanter. Sie bieten nach Jahren schlechterer Performance ein erhebliches Aufholpotenzial. Aussichtsreich sind vor allem solche Unternehmen, bei denen sich die Meinung der Anleger langsam aber stetig verbessert. So liegt das relative Preis-Buchwert-Verhältnis von europäischen Value-Aktien im Vergleich zu Wachstumstiteln nach wie vor in der Nähe seines 10-Jahres-Tiefs. Auch andere Faktoren, wie zum Bespiel die steigende Inflation, lassen darauf schließen, dass das Momentum von Value-Aktien wieder an Schwung gewinnen kann.

Wenn man den Gedanken des Value-Investing mit den Grundsätzen der Behavioral Finance verbindet, lassen sich im Vergleich zu herkömmlichen Value-Indizes attraktivere langfristige Renditen erzielen. Mit einem Behavioral-Value-Ansatz lassen sich anhand des Preis-Buchwert-Verhältnisses aus jedem Sektor die günstigsten Aktien zusammenstellen. Hier liegt der Unterschied zu einem klassischen Value-Ansatz, bei dem nur die absolut günstigsten Unternehmen interessant sind. Das wiederum führt zu einer starken Konzentration auf wenige Sektoren. Fakt ist aber, dass verhaltensbedingte Kursanomalien in jedem Sektor vorkommen. Mit einem Behavioral Value-Ansatz, der konsequent gleichgewichtet in die am niedrigsten bewerteten Aktien jedes Sektors des jeweiligen Marktes investiert, lässt sich also eine gewisse Marktneutralität herstellen. Abhängigkeiten von bestimmten Sektor-Entwicklungen lassen sich so gezielt eliminieren.




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