Auf der Suche nach Spreads

Während sich viele Sektoren von der starken Marktvolatilität im Dezember 2018 teilweise erholt haben, ermöglicht eine Verschiebung des US-Leveraged-Finance-Marktes Robert Cignarella von PGIM zufolge Chancen für Investoren.

Durch den Verkauf von kurzlaufenden Anleihen, die eine solide Spread-Einengung erfahren haben und den Aufbau von Position mit nur geringfügig längerer Laufzeit, können Anleger in einem nach wie vor stabilen wirtschaftlichen Umfeld von deutlich höheren Spreads profitieren. Diese Steilheit der Spread-Kurve weist auf die Wahrscheinlichkeit einer zukünftigen Rezession oder eines Wirtschaftsabschwungs hin, die jedoch höher ist als die Erwartungen von PGIM Fixed Income.

Spreads besonders Ende 2018 gestiegen

Die Spreads am kurzen Ende der US-High-Yield-Spread-Kurve sind insbesondere in der Hochphase der Marktvolatilität im Dezember 2018 gestiegen. Das liegt unseres Erachtens daran, dass Investmentmanager relativ liquide Bestände verkauften, um Barmittel für Fondsrücknahmen aufbringen zu können. Die Investoren sind jedoch inmitten der Zinsanhebungspause der US-Notenbank wieder auf den Markt zurückgekehrt. Aufgrund der relativ großen Spreads und der anhaltenden wirtschaftlichen Unsicherheit haben sie jedoch vermehrt das kurze Ende der (Spread)-Kurve gesucht. Als die Zuflüsse wieder zunahmen – einschließlich des viertgrößten wöchentlichen Zuflusses von 3,9 Milliarden US-Dollar Mitte Februar – engten sich die Spreads am kurzen Ende vieler Kurven ein und führen dadurch zu insgesamt deutlich steileren Kurven.

Als Beispiel für die Möglichkeiten, die sich daraus ergeben, nehmen wir die Anleihe eines Industrieunternehmens mit BB-Rating und einer Fälligkeit im März 2020 der bei einem Option Adjusted Spread (OAS) von 166 Basispunkten (bps) gehandelt wird. Die Anleihe desselben Unternehmens mit einer Fälligkeit im Januar 2022 wird dagegen mit einem OAS von 300 Basispunkten gehandelt.

Spreads müssen über unterschiedliche Kapitalstrukturen hinweg bestehen

Diese Differenz der Renditeaufschläge von etwa 137 bps ist etwa 25 bps höher als noch im September 2018. Die folgende Abbildung zeigt, dass sich die gleiche Dynamik über die gesamte Kreditkurve erstreckt. Beispielsweise bei einem mit B eingestuften Produktionsunternehmen, eine Laufzeitverlängerung von etwa 18 Monaten bereits einen Anstieg von etwa 166 bps bewirkt, während dieser Ende September 2018 noch bei 66 bps lag.

Wichtiger ist jedoch, dass die Spread-Kurven-Dynamik und die damit verbundenen Chancen auch innerhalb des Leveraged-Loan-Marktes und über unterschiedliche Kapitalstrukturen hinweg bestehen – beispielsweise solche, die nur aus Leveraged-Loans bestehen. Ein weiterer Aspekt des Verlängerns bei steilen Kreditkurven ist der daraus resultierende Roll-Down-Effekt, wenn sich die Anleihe ihrer Fälligkeit nähert und die Spreads potenziell komprimieren.

Die Steilheit am kurzen Ende der US-High-Yield-Spread-Kurven spiegelt die wirtschaftliche Unsicherheit aus Sicht der Anleger wider, insbesondere dann, wenn sie sich auf die Wahrscheinlichkeit einer Rezession im Jahr 2020 oder darüber hinaus bezieht. Daher besteht die Möglichkeit, dass der vordere bis mittlere Bereich der Spread-Kurve relativ steil bleiben wird, bis sich die wirtschaftlichen Erwartungen der Anleger ändern.

Das relativ stabile US-Konjunkturumfeld seit Dezember hat zwar zu einer Markterholung beigetragen, die anhaltende globale Unsicherheit jedoch auch zu einigen besonders steilen US-High-Yield-Spread-Kurven. Leichte Verlängerungen entlang dieser Kurven können zu spürbaren Spread-Pick-Ups und damit zu Roll-Down-Effekten führen, da sich die Anleger aus unserer Sicht weiter nach Spread und Rendite umschauen werden.




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