Schließt sich die Bewertungslücke?

„Die Bewertungslücke zwischen globalen Aktien und den Staatsanleihen der Industrieländer hat sich im Jahr 2017 etwas verengt, ist jedoch immer noch weit und bleibt für Multi-Asset-Anleger längerfristig eines der wichtigsten Kriterien“, sagt der Fondsmanager Juan Nevado. Ein Gastbeitrag zum neuen Jahr.

Für die meisten Anleger verlief 2017 sehr erfreulich: Zahlreiche wichtige Anlageklassen erzielten hohe positive Renditen, und dies in vielen Fällen bei gesunkener täglicher Volatilität. Diese Gewinne lassen verständlicherweise die Alarmglocken läuten, denn Anleger wissen aus Erfahrung, dass nach Phasen mit starker Kursentwicklung Blasen drohen. Nur wenige Marktteilnehmer gehen davon aus, dass sich das Tempo des globalen Wachstums 2018 fortsetzen lässt. In diesem Sinne lohnt sich ein Blick auf veränderte Wertsignale und auf die Themen, die für Marktkommentatoren derzeit im Vordergrund stehen.

Bewertung

Starke Kurszuwächse in kurzer Zeit sollten Anleger stets nachdenklich stimmen, und auf viele Aktienmärkte trifft dieses Szenario 2017 sicherlich zu.

Anleger, die mit ihrem Anlageansatz Kursverzerrungen aufgrund subjektiver Präferenzen ermitteln wollen und daher oft eine konträre Haltung einnehmen, sind rasch besorgt, wenn der Marktkonsens ihre Einschätzung zu teilen scheint. Wir haben jedoch den Eindruck, dass an vielen Aktienmärkten insgesamt noch keine übermäßige Euphorie erkennbar ist. Außerhalb der USA resultierten die Kurszuwächse 2017 eher aus den erzielten Unternehmensgewinnen als aus einer Neubewertung.

Allerdings erscheinen die Bewertungen in einigen Marktsegmenten allmählich überzogen. Teile des Technologiesektors, sowohl in den USA als auch in Asien, stellen eine enorme analytische Herausforderung dar. Bei objektiver Beurteilung erscheinen die Bewertungen unattraktiv. Anders als in der Technologieblase Ende der 1990er-Jahre werden die Unternehmen jedoch mit ihren Gewinnen den Erwartungen gerecht, und die Bedeutung von Netzwerkeffekten und technologischen Umwälzungen ist offensichtlich.

Auch die Kredit-Spreads von Unternehmensanleihen in den USA und Europa bieten nahezu keine Sicherheitsmarge mehr, obwohl das Marktumfeld äußerst günstig ist. Sowohl bei Investment-Grade-Titeln als auch bei hochverzinslichen Unternehmensanleihen dürfte eine sorgfältige Auswahl daher wichtiger sein als je zuvor.

Zinsen und globales Wachstum

Der Anstieg der US-Zinsen im Jahr 2017 wirkte sich kaum auf andere Anlageklassen aus. Daran wird deutlich, dass der zyklische Aufschwung nicht stark genug war, um die langfristigen Konjunkturerwartungen zu ändern. Diese Dynamik erklärt unseres Erachtens die Abflachung der Renditekurve, die in den letzten Monaten viel Aufmerksamkeit erregt hat.

Letzten Endes wird sich der Markt jedoch entscheiden müssen. Damit die kurzfristigen Zinsen weiter steigen können, müssen die Anleger entweder ihre längerfristigen Wachstumsprognosen anheben oder aber die Ansicht vertreten, dass die Weltwirtschaft diesen höheren Zinsen nicht standhalten kann. Das erste Szenario hätte erhebliche Auswirkungen auf die globalen Märkte, da die Anleihenmärkte und bestimmte Segmente der Aktienmärkte, die bisher von den niedrigen Zinsen profitieren, unter Druck geraten würden. Das zweite Szenario würde dagegen die Wachstumswerte belasten, die sich 2017 gut entwickelt haben, hätte jedoch letztendlich zur Folge, dass die Zinsen wieder auf ein niedrigeres Niveau zurückkehren.

Inflation

Die Alternative zu den oben genannten Szenarien wäre eine unerwartet hohe Inflation, die die Bewertungen eines breiten Spektrums von Vermögenswerten unter Druck setzen würde. Für Verwirrung bei Zentralbanken und Volkswirten sorgte 2017 die Tatsache, dass etliche Industrieländer trotz der niedrigen Arbeitslosenzahlen keine nennenswerte Inflation aufwiesen.

Die kurzfristige Inflationsdynamik lässt sich nur schwer vorhersagen. Es scheint jedoch, dass die Globalisierung und der technische Fortschritt aus struktureller Sicht einen echten deflationären Impuls ausgelöst haben, der auf globaler Ebene nur sehr schwer zu bekämpfen sein wird. Dennoch wird es wichtig sein, die Anzeichen für eine zunehmend protektionistische und arbeitnehmerfreundliche Politik in einigen Ländern zu verfolgen, die längerfristig eine differenziertere Entwicklung der einzelnen Volkswirtschaften zur Folge haben könnte.

Potenzielle Chancen und Herausforderungen

Prognosen für das kommende Jahr bieten oft mehr Informationen über die Zeit, in denen sie geschrieben wurden, als über die entscheidenden Marktaspekte in den nächsten zwölf Monaten. Einige Bereiche, die derzeit viel Aufmerksamkeit erhalten, könnten sich allerdings auch im Jahr 2018 als einflussreich erweisen.

  • China und die globale Schuldendynamik

China spielte für das Wachstum der Weltwirtschaft 2017 eine wichtige Rolle. In jüngster Zeit zeigte das Land jedoch Anzeichen für eine Konjunkturabkühlung, eine Straffung der Geldpolitik und einen Anstieg der Anleiherenditen. Viele Marktbeobachter ziehen daraus den Schluss, dass sich das chinesische Wirtschaftswachstum 2018 weiter verlangsamen wird.

Chinas Schuldenstand gibt seit vielen Jahren Anlass zur Besorgnis, doch wie so oft bei lang anhaltenden Trends schwankt das Interesse der Öffentlichkeit an diesem Thema. Eine Konjunkturabkühlung und eine Straffung der Geldpolitik könnten dazu führen, dass die Angst vor einer „harten Landung“ der chinesischen Wirtschaft wieder in die Schlagzeilen zurückkehrt. Einige Marktkommentatoren äußerten ähnliche Bedenken über die möglichen Folgen einer weltweit synchronen Zinsstraffung auf die Immobilienmärkte in Skandinavien, Australien, Kanada und Neuseeland.

Bei der Beurteilung der fundamentalen Auswirkungen einer solchen Entwicklung sollten wir nicht den Fehler begehen, uns zu stark an der Vergangenheit zu orientieren. Die Besorgnis über den Schuldenstand des Immobilien- und Finanzsektors mag gerechtfertigt sein, doch die Erfahrungen aus der Finanzkrise können auch zu einer übermäßig emotionalen Analyse führen. Auch die Konzentration auf einen einzigen Aspekt auf Kosten des Gesamtzusammenhangs kann sich als nachteilig erweisen.

  • Politik und Zentralbanken

Wichtige Marktereignisse sind nur sehr selten im Voraus geplant. In jedem Jahr lassen sich jedoch mögliche Quellen für Volatilität ausmachen. 2018 finden in mehreren Ländern wichtige Wahlen statt, darunter Australien, Brasilien, Chile, Italien, Kolumbien, Mexiko, Südafrika und Ungarn. Neben Neubestellungen des Vorsitzenden und wichtiger Mitarbeiter der US-Notenbank steht auch in Mexiko und Südkorea die Ernennung neuer Zentralbankgouverneure an, und die laufenden Verhandlungen über das Freihandelsabkommen NAFTA und den EU-Austritt Großbritanniens werden fortgesetzt.

Solche Ereignisse führen oft zu kurzfristigen Kursschwankungen, haben jedoch seltener Auswirkungen auf wichtige Fundamentaldaten wie das Gewinnwachstum und die Zins- und Inflationsentwicklung, und selbst wenn sie erhebliche Folgen haben (wie im Fall wichtiger Handelsabkommen), ist ihr Effekt auf die Märkte möglicherweise unvorhersehbar. Und wie die offensichtliche Widerstandsfähigkeit des Marktes zu überraschenden Entwicklungen im Jahr 2017 gezeigt hat, kann es sehr gefährlich sein, die Auswirkungen einzelner Ereignisse auf die Marktkurse vorherzusagen.

Wichtige Überlegungen

Die Bewertungslücke zwischen globalen Aktien und den Staatsanleihen der Industrieländer hat sich im Jahr 2017 etwas verengt, ist jedoch immer noch weit und bleibt für Multi-Asset-Anleger längerfristig eines der wichtigsten Kriterien.

Die beiden vergangenen Jahre scheinen jedoch einen wichtigen Wendepunkt zu markieren, ab dem sich diese Lücke allmählich schließen könnte. Die Phase weltweit sinkender Wachstumsprognosen und der Erwartung langfristig niedriger Zinsen wurde von einem (etwas) optimistischeren Ausblick und der allmählichen Straffung der Zinspolitik in mehreren wichtigen Volkswirtschaften abgelöst. Die Art und Weise, in der sich diese Entwicklung vollzieht, dürfte einen signifikanten Einfluss auf die Renditen haben, sowohl innerhalb jeder Anlageklasse als auch über die einzelnen Klassen hinweg.

Zudem hängt diese Dynamik nicht allein von der Geldpolitik ab. In den vergangenen Jahren wurden die Opportunitätskosten einer Suche nach sicheren Anlageformen deutlich, und Anleger sehen die Möglichkeit steigender Zinsen mit Besorgnis. Marktsegmente, die vom aktuellen Niedrigzinsumfeld am klarsten profitiert haben, könnten daher auf Veränderungen in der Risikowahrnehmung der Anleger besonders sensibel reagieren. Solche Veränderungen, seien es optimistischere Wachstumserwartungen oder eine Aversion gegenüber risikosensitiven Anlagen, können oft ohne klaren Auslöser eintreten.




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